被譽(yù)為國(guó)企混改典型的哈藥集團(tuán)，因一筆損失近20億元的境外并購(gòu)，再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2017年，哈藥集團(tuán)安排哈藥股份以3億美元現(xiàn)金投資世界保健品巨頭GNC，以圖挽救后者的債務(wù)危局。3年時(shí)間過(guò)去，GNC還是因經(jīng)營(yíng)不善向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整。哈藥集團(tuán)在3億美元投資基本“顆粒無(wú)收”的情況下，又準(zhǔn)備拿出7.6億美元用于收購(gòu)GNC資產(chǎn)。這與哈藥集團(tuán)在研發(fā)投入上的“吝嗇”相比，可謂天壤之別。

　　這起“爆雷”的境外并購(gòu)，由中信資本控股代替哈藥集團(tuán)運(yùn)作，其主要目的是幫助哈藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)從醫(yī)藥制造向保健品行業(yè)的轉(zhuǎn)型。二者的淵源可以追溯至2004年極受矚目的哈藥集團(tuán)混改。但十余年時(shí)間過(guò)去，哈藥集團(tuán)的混改難言成功。在此背景下，即便哈藥集團(tuán)最終成功收購(gòu)GNC，能否幫助后者走出經(jīng)營(yíng)困境，實(shí)屬難料。

　　中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)“爆雷”的情況屢見(jiàn)不鮮，但由一家老牌大國(guó)企和一家頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)共同操盤的項(xiàng)目，在短時(shí)間內(nèi)“爆雷”還是第一次。

　　2020年6月，世界保健品龍頭企業(yè)GNC（健安喜）宣布，因受新冠疫情影響，公司上半年資金入不敷出，正式向法院提出破產(chǎn)保護(hù)。此時(shí)距離哈藥股份（600664）以3億美元現(xiàn)金投資健安喜不到3年時(shí)間。哈藥股份的投資面臨全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。

　　哈藥股份是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)首家上市公司，曾以獨(dú)創(chuàng)的“哈藥模式”，打造了“哈藥”、“三精”、“蓋中蓋”等知名品牌，2000-2010年?duì)I收一直穩(wěn)居中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)前列，曾有輝煌的歷史。

　　2018年3月，在中信資本控股有限公司（簡(jiǎn)稱“中信資本控股”）的協(xié)助下，哈藥股份以3億美元對(duì)價(jià)，認(rèn)購(gòu)了健安喜約30萬(wàn)股優(yōu)先股。這筆優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，哈藥股份將持有健安喜40.1％股份，成為其第一大股東。協(xié)議約定，轉(zhuǎn)股前，哈藥股份將享受每年6.5％的優(yōu)先股息。無(wú)論是從交易條款設(shè)計(jì)，還是從交易雙方的雄厚背景來(lái)看，這筆境外并購(gòu)似乎都“穩(wěn)賺不賠”。

　　但僅過(guò)了兩年多時(shí)間，健安喜就因經(jīng)營(yíng)不善申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。這個(gè)由中信資本控股和哈藥股份操盤項(xiàng)目的命運(yùn)，也迎來(lái)了未知變數(shù)。

　　01

　　曲線布局，三次混改終成“經(jīng)典”

　　中信資本控股與哈藥股份及其控股股東哈藥集團(tuán)的緣分，還得從2004年說(shuō)起。那時(shí)的哈藥集團(tuán)，正處于發(fā)展巔峰，在當(dāng)年的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)中排名前列。

　　2004年底，哈藥集團(tuán)實(shí)施混改，引入了中信資本控股、美國(guó)華平、辰能風(fēng)投3家新股東。3家新股東分別以8.325億元、8.325億元、3.7億元，合計(jì)約20.35億元現(xiàn)金，共同對(duì)哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股。增資完成后，哈藥集團(tuán)原實(shí)際控制人哈爾濱市國(guó)資委的持股比例下降至45％，中信資本冰島（CITIC Capita Iceland）、華平冰島（WP Iceland）、辰能風(fēng)投三者的持股比例分別為22.5％、22.5％、10％。

　　此次改革，從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，是為了解決哈藥集團(tuán)體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，是為了促成哈藥集團(tuán)海外上市。

　　但這次改革，在當(dāng)時(shí)也引起了非常大的爭(zhēng)議，哈爾濱市以不到40億元的估值，就將當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭企業(yè)出售給外資，是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題？有著“哈藥教父”之稱的哈藥集團(tuán)原董事長(zhǎng)劉存周，也在引資大局已定的情況下提出辭職申請(qǐng)，為這起矚目的改革，添加了不一樣的“注腳”。

　　為平息爭(zhēng)議，哈爾濱市國(guó)資委在哈藥集團(tuán)新股東的選擇上花費(fèi)了不少心思。新股東辰能風(fēng)投的實(shí)際控制人是黑龍江省國(guó)資委。入股后，國(guó)資在哈藥集團(tuán)持有55％股權(quán)，仍保持絕對(duì)控制權(quán)，但這只是權(quán)宜之計(jì)。

　　2007年1月，辰能風(fēng)投將其所持哈藥集團(tuán)10％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給哈爾濱國(guó)企重組管理顧問(wèn)有限公司（簡(jiǎn)稱“重組顧問(wèn)公司”）。當(dāng)時(shí)重組顧問(wèn)公司的股權(quán)架構(gòu)可能是中信資本咨詢持股58.74％，哈爾濱巨邦持股30.95％，華平托管公司持股10.32％。

　　哈爾濱巨邦是自然人郝士鈞控股的公司，除這位新入局者之外，重組顧問(wèn)公司的另外兩家股東均是此前參與哈藥集團(tuán)混改的關(guān)聯(lián)方。經(jīng)過(guò)這一番復(fù)雜的操作，哈藥集團(tuán)的控股權(quán)實(shí)際上可能已經(jīng)在2007年轉(zhuǎn)移到中信資本控股和華平投資手中。哈爾濱巨邦的董事長(zhǎng)郝士鈞也在后來(lái)?yè)?dān)任了哈藥集團(tuán)的總經(jīng)理。

　　2017年6月，中信資本控股進(jìn)一步提高了在哈藥集團(tuán)的持股比例。中信資本平臺(tái)（CITIC Capital Platform）以9.9億元對(duì)價(jià)，收購(gòu)華平冰島全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)哈藥集團(tuán)22.5％股權(quán)的間接收購(gòu)，美國(guó)華平退出。也許，在經(jīng)歷13年的等待之后，美國(guó)華平已不再對(duì)哈藥集團(tuán)整體上市抱有期望。相較于8.325億元投資成本而言，9.9億元的出讓價(jià)意味著美國(guó)華平幾乎沒(méi)有獲得任何投資收益。

　　從哈藥集團(tuán)此時(shí)的股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，中信資本控股的直接持股比例達(dá)到45％，與哈爾濱市國(guó)資委相當(dāng)。如果考慮到通過(guò)重組顧問(wèn)公司間接持有的10％股權(quán)，中信資本控股的持股比例應(yīng)還高于哈爾濱國(guó)資委（圖1）。

　　圖1：2017年美國(guó)華平退出哈藥集團(tuán)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開信息整理

　　但中信資本控股卻堅(jiān)持認(rèn)為，哈藥集團(tuán)的控制權(quán)仍未發(fā)生變化，并且表示不謀求對(duì)哈藥股份的實(shí)際控制權(quán)。

　　中信資本控股的“表態(tài)”，很快就被“打臉”。

　　僅半年時(shí)間后的2017年底，哈爾濱市國(guó)資委主導(dǎo)哈藥集團(tuán)二次混改，并讓渡其控制權(quán)。中信資本醫(yī)藥以29.2億元現(xiàn)金增資哈藥集團(tuán)。混改完成后，中信資本控股旗下的中信資本冰島、華平冰島、中信資本醫(yī)藥將合計(jì)持有哈藥集團(tuán)60.86％股權(quán)，成為實(shí)際控制人，而哈爾濱市國(guó)資委持股比例下降到32.02％，成為第二大股東。

　　中信資本控股對(duì)其短期內(nèi)成為哈藥集團(tuán)控股股東，與此前對(duì)市場(chǎng)的“表態(tài)”相沖突所給出的解釋是，哈爾濱市國(guó)資委認(rèn)可中信資本控股，“主動(dòng)”向其讓渡控股權(quán)。

　　由于涉及國(guó)企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，哈藥集團(tuán)二次混改方案須報(bào)送至國(guó)資委審批。“不湊巧”的是，此時(shí)國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門正好聯(lián)合出臺(tái)了《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（簡(jiǎn)稱“36號(hào)令”）。

　　36號(hào)令對(duì)哈藥集團(tuán)混改最關(guān)鍵的一條約束是，哈藥集團(tuán)持有的哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的股權(quán)價(jià)值，應(yīng)該參照市值計(jì)算。根據(jù)中信資本控股增資金額及所占股比計(jì)算，哈爾濱市國(guó)資委確定的哈藥集團(tuán)增資前估值約72億元。但這一價(jià)值的確定方式并沒(méi)有完全按36號(hào)令執(zhí)行，交易也因此終止。

　　盡管如此，哈爾濱市國(guó)資委推進(jìn)哈藥集團(tuán)混改的決心絲毫沒(méi)有動(dòng)搖。2019年5月，哈藥集團(tuán)第三次混改拉開帷幕。

　　通過(guò)公開征集戰(zhàn)略投資者，重慶哈珀、黑馬祺航兩家投資機(jī)構(gòu)最終入圍。二者分別以8.05億元、4.03億元現(xiàn)金對(duì)哈藥集團(tuán)增資，分別獲得10％、5％股權(quán)。時(shí)隔1年半后，哈藥集團(tuán)的估值仍約為72億元，與上次混改估值相當(dāng)。

　　重慶哈珀背后的投資者是后來(lái)積極參與格力混改的厚樸投資。黑馬祺航的投資者雖是3名自然人股東，但其與中信資本控股早有合作關(guān)系。二者曾共同投資了西藏瓴達(dá)信投資公司。

　　合作各方約定，哈藥集團(tuán)增資完成后，哈爾濱國(guó)資委將向哈藥集團(tuán)董事會(huì)派出2名董事，中信資本控股派出2名，重組顧問(wèn)公司和重慶哈珀各派出1名，黑馬祺航不委派董事。此時(shí)，中信資本控股已退出重組顧問(wèn)公司。哈藥集團(tuán)的董事會(huì)構(gòu)成，意味著其已成為無(wú)實(shí)際控制人的公司，或者說(shuō)是被哈爾濱市國(guó)資委與中信資本控股共同控制的公司（圖2）。

　　圖2：哈藥集團(tuán)第三次混改后的股權(quán)架構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開信息整理

　　從2004年到2019年，歷時(shí)15年時(shí)間，哈藥集團(tuán)的混改告一段落，哈爾濱市國(guó)資委不再是哈藥集團(tuán)的實(shí)際控制人，而是與中信資本控股并列的第一大股東。在這15年里，為避免成為國(guó)退民進(jìn)、國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑焦點(diǎn)，混改各方在控股權(quán)設(shè)計(jì)、董事會(huì)安排上煞費(fèi)苦心地布局，比如中信資本控股通過(guò)重組顧問(wèn)公司實(shí)現(xiàn)曲線控股等。

　　更為關(guān)鍵的是，雖然從股權(quán)變動(dòng)的結(jié)果來(lái)看，哈藥集團(tuán)達(dá)到了混改的目的。但混改的效果，究竟如何？哈藥集團(tuán)有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)脫胎換骨？美國(guó)華平退出哈藥集團(tuán)，是不是明智之舉？

　　02

　　混改難成，路徑依賴的哈藥逐漸沒(méi)落

　　中信資本控股入主哈藥集團(tuán)的15年，是哈藥集團(tuán)從輝煌到?jīng)]落的15年。

　　2004年完成第一次混改后，哈藥集團(tuán)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。以哈藥股份為例，2004年，其營(yíng)業(yè)收入71.75億元，2010年達(dá)到125.35億元，歸母凈利潤(rùn)從2.63億元增長(zhǎng)至11.3億元。哈藥集團(tuán)也在2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入161.6億元，利潤(rùn)19億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國(guó)制藥工業(yè)企業(yè)百?gòu)?qiáng)”第1名。

　　但自此之后，哈藥股份卻陷入了利潤(rùn)下滑的通道。比如2011年，哈藥股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，較2010年增長(zhǎng)7.6％，但歸母凈利潤(rùn)僅為5.79億元，較2010年下跌48.76％。2013年后，哈藥股份的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)開始呈現(xiàn)同步下滑趨勢(shì)。到2019年，哈藥股份歸母凈利潤(rùn)僅5581.21萬(wàn)元，不足億元（圖3）。

　　圖3：2004-2019年哈藥股份營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)變化情況（億元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)哈藥股份歷年年報(bào)整理

　　利潤(rùn)下滑同時(shí)，哈藥股份的行業(yè)地位也逐漸下滑。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月13日，A股制藥類上市公司共有362家，總市值3.87萬(wàn)億元，平均市值106億元。而哈藥股份市值僅91.51億元，排名第91位，不僅低于行業(yè)平均值，更與同為國(guó)企混改“經(jīng)典”、市值超過(guò)1300億元的云南白藥差距明顯（圖4）。在工信部中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心公布的2019年度中國(guó)化藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)排名中，哈藥股份位列第46位。

　　從行業(yè)老大跌至行業(yè)中游，哈藥集團(tuán)的命運(yùn)令人嗟嘆。其混改的效果，很難說(shuō)令人滿意。究其原因，主要在于路徑依賴。

　　哈藥集團(tuán)創(chuàng)造輝煌業(yè)績(jī)，主要得益于市場(chǎng)營(yíng)銷的成功。多年來(lái)，哈藥集團(tuán)將資源主要投向了廣告推廣、市場(chǎng)宣傳等方面，2000年投入宣傳費(fèi)12億元，采用“廣告+地推”的模式，在國(guó)內(nèi)率先塑造了藥品銷售的“哈藥模式”。

　　與營(yíng)銷的大力投入相比，哈藥集團(tuán)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入一直未給予足夠的重視，研發(fā)投入一直不足。

　　2017-2019年，哈藥股份的銷售費(fèi)用分別為7.61億元、6.2億元、8.61億元，但同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1.42億、1.37億和1.25億元。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重約為1％。而恒瑞醫(yī)藥同期研發(fā)費(fèi)用分別為17.59億、26.7億和38.96億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為15％。

　　圖4：截至2020年8月13日，國(guó)內(nèi)前20名制藥類上市公司市值

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　哈藥集團(tuán)對(duì)營(yíng)銷的重視，還體現(xiàn)在2015年哈藥股份推出的股權(quán)激勵(lì)方案上。此次股權(quán)激勵(lì)，使哈藥股份獲得“醫(yī)藥國(guó)企改革第一股”的稱號(hào)。在這份方案中，哈藥股份第一次確定的激勵(lì)對(duì)象幾乎全部是其銷售人員，雖然后來(lái)將范圍擴(kuò)大至主要管理人員和業(yè)務(wù)骨干，但從人員構(gòu)成比例上看，仍以銷售人員為主。

　　在哈藥股份最終確定的1162名激勵(lì)對(duì)象中，銷售人員984名，占84.68％；其余178名員工，主要是管理團(tuán)隊(duì)、采購(gòu)人員及審計(jì)監(jiān)察骨干，其中似乎并沒(méi)有研發(fā)人員。

　　隨著中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)外部環(huán)境的變化，哈藥集團(tuán)這種模式難以為繼。

　　自2011年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)相繼出臺(tái)了基藥招標(biāo)、藥品降價(jià)、抗生素限用等政策，對(duì)藥品宣傳的管理也越來(lái)越嚴(yán)格和規(guī)范，這給擅長(zhǎng)營(yíng)銷的哈藥集團(tuán)帶來(lái)巨大的銷售壓力。深陷路徑依賴的哈藥集團(tuán)，始終未能找到突圍良方。

　　對(duì)此，有人戲稱哈藥股份非常精準(zhǔn)地踩中了近些年醫(yī)改的各種“雷”。

　　哈藥股份有兩大業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，前者主要負(fù)責(zé)藥品的研發(fā)和制造，后者主要負(fù)責(zé)藥品的銷售和流通。兩大板塊均因政策變化承壓不小。

　　在醫(yī)藥工業(yè)板塊，抗生素限用政策給相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)壓力，哈藥股份恰好是一家以生產(chǎn)抗感染藥物為主的制藥公司，2019年抗感染藥物的銷售收入占醫(yī)藥工業(yè)板塊收入的29％；慎用中藥注射劑的大環(huán)境，令哈藥股份中藥板塊銷售承壓，而中藥業(yè)務(wù)占其醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入的16.6％；實(shí)施帶量采購(gòu)政策，但哈藥股份的生物制劑類等產(chǎn)品卻鮮有中標(biāo)。

　　在醫(yī)藥商業(yè)板塊，受“兩票制”（即藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開一次發(fā)票，以壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，降低藥品虛高價(jià)格）、藥品零加成等政策的影響，哈藥股份的零售、醫(yī)藥商業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸。

　　但毋庸置疑的是，行業(yè)政策的變化，不只是針對(duì)哈藥集團(tuán)一家，所有的制藥、醫(yī)藥銷售企業(yè)都受影響。但在這一時(shí)期，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)相繼涌現(xiàn)了藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新的一批龍頭。因此，從這個(gè)意義上講，哈藥集團(tuán)的落后應(yīng)當(dāng)在于自身無(wú)法擺脫傳統(tǒng)老國(guó)企種種制度、習(xí)慣、文化和理念的桎梏和束縛，而進(jìn)行徹底的改革和戰(zhàn)略調(diào)整卻有心無(wú)力。哈藥集團(tuán)的混改，最終也只流于表面和形式。

　　“彷徨”的改革，不僅影響企業(yè)的發(fā)展，也影響到員工的利益。

　　以前述的哈藥股份2015年股權(quán)激勵(lì)為例，哈藥股份共向激勵(lì)對(duì)象授予發(fā)行了5771萬(wàn)股限制性股票。這些股票主要是在2016年授予（這或許是哈藥股份2016年業(yè)績(jī)暴增的原因），授予價(jià)格是4.36元/股（考慮后續(xù)分紅，激勵(lì)對(duì)象獲得股份的成本降至3.36元/股）。

　　但在隨后的2017-2018年，因沒(méi)有完成當(dāng)初制定的盈利目標(biāo)（2017-2018年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)10.31億元、14.89億元），哈藥股份按授予價(jià)贖回了4341.92萬(wàn)股，目前僅剩1400萬(wàn)股。截至2020年8月12日，哈藥股份的收盤價(jià)為3.73元/股，股權(quán)激勵(lì)效果幾乎為零。

　　盡管哈藥集團(tuán)在產(chǎn)品市場(chǎng)上乏善可陳，但在資本市場(chǎng)上，卻有些許亮點(diǎn)。哈藥集團(tuán)在中信資本控股的幫助下，主要完成了兩項(xiàng)運(yùn)作。

　　一是推動(dòng)哈藥集團(tuán)內(nèi)部資源整合。哈藥集團(tuán)有2家上市公司：哈藥股份和哈藥股份控股的人民同泰（原名三精制藥，600829）。哈藥股份在2005年獲得人民同泰的控制權(quán)后，便承諾解決二者之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

　　但直至2015年，哈藥集團(tuán)才開始實(shí)質(zhì)性解決該問(wèn)題。哈藥股份將其持有的哈藥集團(tuán)醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“醫(yī)藥公司”）98.5％的股權(quán)，與人民同泰持有的全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)進(jìn)行置換。重組完成后，哈藥股份的業(yè)務(wù)將集中在抗感染藥物、保健品、中藥等5個(gè)醫(yī)藥工業(yè)；人民同泰的業(yè)務(wù)將集中在醫(yī)藥的批發(fā)、零售等醫(yī)藥商業(yè)，二者的業(yè)務(wù)邊界變得清晰。

　　二是投資世界保健品龍頭健安喜。2017年9月，哈藥集團(tuán)委托中信資本控股代表其參與健安喜的競(jìng)購(gòu)。經(jīng)過(guò)大約5個(gè)月的時(shí)間，哈藥集團(tuán)或其指定的第三方，以約3億美元價(jià)格認(rèn)購(gòu)健安喜發(fā)行的約30萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

　　此次交易的規(guī)模雖然不大，但折射出的交易邏輯意味深長(zhǎng)。

　　一是哈藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型方向是開拓保健品領(lǐng)域。健安喜是一家以保健品、營(yíng)養(yǎng)品著稱的公司，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約25億美元，超過(guò)哈藥股份。但保健品嚴(yán)格來(lái)說(shuō)屬于食品范疇，不屬于藥品。哈藥股份收購(gòu)健安喜后，無(wú)疑將成為一家以生產(chǎn)、銷售保健品為主業(yè)的公司。

　　二是研發(fā)投入將會(huì)更少。哈藥股份2017-2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為1.5億元、6.93億元。在一次性拿出近20億元現(xiàn)金用于收購(gòu)后，能夠投入研發(fā)的資金更加捉襟見(jiàn)肘。

　　轉(zhuǎn)型之路尚在探索，但這起由老牌國(guó)企和中國(guó)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)攜手促成的并購(gòu)交易，不久卻出了問(wèn)題。

　　03

　　抽血式回購(gòu)，壓垮世界保健品巨頭

　　從經(jīng)營(yíng)狀況看，健安喜還比較穩(wěn)健。在哈藥集團(tuán)投資前，2013-2017年，健安喜每年的營(yíng)業(yè)收入都在26億美元左右，毛利率在32％以上，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)最高曾達(dá)4億美元。公司的現(xiàn)金流也比較充沛，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2億美元以上，最高曾達(dá)到3.55億美元。作為一家保健品公司，每年資本性支出很少，財(cái)務(wù)費(fèi)用每年僅6000萬(wàn)美元左右（表1）。

　　這樣的一家公司，怎么會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)？

　　第一個(gè)原因是健安喜“抽血式”的股票回購(gòu)。健安喜2011年上市時(shí)只募集了2.6億美元現(xiàn)金。上市后的2011-2017年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量累計(jì)17.21億美元。但同期健安喜回購(gòu)股票的金額累計(jì)為17.252億美元，且還有1.98億美元的回購(gòu)權(quán)限還未使用（表2），對(duì)股東的分紅累計(jì)2.75億美元。這意味著，健安喜即便將其歷年經(jīng)營(yíng)的結(jié)余全部用于回購(gòu)股東股票及向股東分紅，也是不夠的。

　　如此一來(lái)，就會(huì)導(dǎo)致健安喜的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。健安喜資金不足以償還已有的銀行債務(wù)及其利息，也只有依靠借債來(lái)開店擴(kuò)張、發(fā)展。截至2011年底，健安喜的債務(wù)14.51億美元，其中有息債務(wù)約9.02億美元；到了2017年底，其債務(wù)增至16.79億美元，有息債務(wù)約12.97億美元，債務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。

　　在這種過(guò)于關(guān)注資本市場(chǎng)表現(xiàn)和高度依賴經(jīng)營(yíng)杠桿的思想指導(dǎo)下，健安喜翻盤的機(jī)會(huì)就是其產(chǎn)品銷售能有一個(gè)高增長(zhǎng)，能依靠不斷提高的銷售規(guī)模和利潤(rùn)償還借款。但事與愿違，健安喜的經(jīng)營(yíng)能力和績(jī)效不僅沒(méi)有提高，反而日漸衰弱，競(jìng)爭(zhēng)力日益下降。健安喜并未獲得擺脫債務(wù)危機(jī)的機(jī)會(huì)。

　　以反映營(yíng)運(yùn)能力的營(yíng)業(yè)周期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)等指標(biāo)為例，2011-2017年，健安喜都處于下降趨勢(shì)，比如2011年，健安喜的營(yíng)業(yè)周期為128.84天，2017年上升至137.47天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由109.99天上升至118.7天。

　　尤其是從2016年開始，美國(guó)電商業(yè)務(wù)的快速崛起，健安喜的變革有些滯后，門店數(shù)開始下滑、營(yíng)業(yè)收入開始下降，已不能完全適應(yīng)新的競(jìng)爭(zhēng)方式。2016-2017年，健安喜的營(yíng)業(yè)收入分別為25.4億美元、24.53億美元，較2015年下滑近5.33％、8.57％，毛利率也下滑至32.61％。

　　健安喜不斷下滑的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致其融資成本和償債壓力陡升。就融資成本而言，健安喜有息債務(wù)從2016年的15.28億元下降至2016年的12.97億美元，但財(cái)務(wù)費(fèi)用卻從0.6億美元增加到0.64億美元。簡(jiǎn)單計(jì)算，健安喜的融資利率提高了25.7％。

　　從2017年底，健安喜的還款安排來(lái)看，2019-2020年，健安喜分別需償還11.31億美元、1.89億美元債務(wù)。但其2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量?jī)H2.21億美元，償債資金缺口和再融資償債的壓力都很大。

　　健安喜經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，又帶來(lái)了一連串的連鎖反應(yīng)。

　　首先是在2016-2017年，健安喜連續(xù)兩次計(jì)提資產(chǎn)減值，分別為4.77億美元、4.58億美元，計(jì)提減值的資產(chǎn)主要是商譽(yù)、品牌、物業(yè)及設(shè)備等資產(chǎn)。

　　這些計(jì)提減值的資產(chǎn)主要形成于2007年3月的一起收購(gòu)。當(dāng)時(shí)，Ares Corporate Opportunities Fund（阿瑞斯機(jī)會(huì)基金）和Ontario Teachers’Pension Plan Board（安大略省教師退休金計(jì)劃委員會(huì)）聯(lián)手從Apollo Management（阿波羅管理公司）收購(gòu)了健安喜，收購(gòu)后形成約6億美元商譽(yù)和7.2億美元無(wú)形資產(chǎn)等。直到2016年前，這些資產(chǎn)價(jià)值一直未發(fā)生大的變化。

　　健安喜對(duì)這些資產(chǎn)計(jì)提的減值額約占上一年度資產(chǎn)總額20％左右。計(jì)提減值后，健安喜不僅產(chǎn)生巨額虧損，資產(chǎn)負(fù)債率也立即突破100％，名義上已破產(chǎn)（表3）。

　　其次，財(cái)務(wù)狀況的惡化也影響了健安喜的股價(jià)表現(xiàn)。其股價(jià)從2015年最高每股58.65美元，一路跌至3.35美元，跌幅達(dá)94.29％。本為提振股價(jià)而進(jìn)行的股票回購(gòu)，相當(dāng)于飲鴆止渴。

　　面對(duì)如此困境，健安喜已不能依靠自身的力量解決債務(wù)問(wèn)題，必須引入“外援”。

　　在得知健安喜在全球范圍內(nèi)征集“戰(zhàn)略投資者”的信息后，哈藥集團(tuán)便委托具有豐富境外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的中信資本控股開展競(jìng)標(biāo)。

　　04

　　折戟海外，收購(gòu)健安喜前途莫測(cè)

　　健安喜雖然陷入困境，但底子仍在，如果能好好解決債務(wù)問(wèn)題，調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路，重獲生機(jī)的概率很大。

　　按照常理，中信資本控股的收購(gòu)方案應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)：一是確保自己投入資金的安全；二是通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路以及出售資產(chǎn)償還債務(wù)等手段，盡快降低健安喜的債務(wù)規(guī)模。但從中信資本控股收購(gòu)健安喜以及收購(gòu)后的整合措施來(lái)看，這兩點(diǎn)似乎并未被重視。

　　起初，哈藥集團(tuán)只是想收購(gòu)健安喜中國(guó)區(qū)（內(nèi)地和澳門特區(qū)）的業(yè)務(wù)，并認(rèn)購(gòu)健安喜增發(fā)的5％新股，投資金額預(yù)計(jì)在0.8-1.3億美元。哈藥集團(tuán)以收購(gòu)主體人民同泰籌劃收購(gòu)健安喜中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)，頗有些類似買斷健安喜中國(guó)區(qū)產(chǎn)品銷售代理權(quán)的意思。

　　或許是由于健安喜的競(jìng)標(biāo)比較激烈，哈藥集團(tuán)后來(lái)“升級(jí)”了收購(gòu)計(jì)劃，將投資金額提高至2.35億美元，增加認(rèn)購(gòu)健安喜新股。同時(shí)，哈藥集團(tuán)向健安喜提出，可以考慮收購(gòu)健安喜全部股份。健安喜當(dāng)時(shí)市值約5.55億美元，哈藥集團(tuán)需準(zhǔn)備約7.9億美元，折合人民幣約42億元。

　　截至2017年底，人民同泰資產(chǎn)48.4億元，負(fù)債32.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率66.7％；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入80億元，凈利潤(rùn)2.5億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)H1.39億元。以人民同泰的實(shí)力很難及時(shí)籌集到42億元的收購(gòu)價(jià)款。于是，哈藥集團(tuán)將收購(gòu)主體調(diào)整至實(shí)力更強(qiáng)的哈藥股份。

　　到2018年2月，經(jīng)歷多輪協(xié)商的合作方案最終確定。該合作方案包括如下要點(diǎn)。

　　一是哈藥股份以約3億美元現(xiàn)金，認(rèn)購(gòu)健安喜增發(fā)的約30萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股購(gòu)買價(jià)格1000美元。哈藥集團(tuán)可在任意時(shí)間按每股5.35美元的價(jià)格，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為健安喜的普通股（1股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換約187股普通股）。若哈藥集團(tuán)未實(shí)施轉(zhuǎn)換，健安喜將按照年化6.5％的利率，按季度支付現(xiàn)金或?qū)嵨铮òl(fā)行優(yōu)先股）股利。

　　根據(jù)這一約定，哈藥集團(tuán)若實(shí)施轉(zhuǎn)股，將持有健安喜約40.1％股權(quán)，成為健安喜的控股股東。當(dāng)時(shí)健安喜第一大股東FMR LLC僅持股8.91％。

　　值得注意的是，5.35美元/股的換股價(jià)，高于雙方達(dá)成協(xié)議前健安喜的股票市價(jià)（3.35-5.12美元/股），這主要是因?yàn)楣幑煞菁瓤梢栽诔止善陂g享受固定的優(yōu)先股息，還擁有未來(lái)轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。

　　二是雙方在中國(guó)設(shè)立一家合資公司，20年獨(dú)家代理健安喜產(chǎn)品在中國(guó)內(nèi)地的制造和銷售，健安喜將獲得特許權(quán)使用費(fèi)。哈藥集團(tuán)后以2000萬(wàn)美元現(xiàn)金出資、健安喜以中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)和財(cái)產(chǎn)出資，共同在上海設(shè)立了一家合資公司。二者分別持有合資公司65％、35％的股權(quán)。

　　三是改組健安喜董事會(huì)，將健安喜董事會(huì)人數(shù)提高至11人，其中哈藥集團(tuán)提名5名，健安喜原董事會(huì)提名5名；另外1名由健安喜現(xiàn)任行政總裁擔(dān)任。根據(jù)健安喜的《股東協(xié)議》，其大多數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)需要董事會(huì)2/3以上多數(shù)通過(guò)，這樣的安排使得哈藥集團(tuán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)健安喜的實(shí)質(zhì)性控制。

　　四是賦予健安喜贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利。在哈藥股份認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4年后，若健安喜普通股的股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日達(dá)到或超過(guò)5.35美元轉(zhuǎn)股價(jià)的130％（即達(dá)到或超過(guò)6.955美元/股）時(shí)，健安喜有權(quán)全部贖回。

　　五是禁止招攬的慣例安排。在獲得健安喜股東大會(huì)批準(zhǔn)前，健安喜不得主動(dòng)在市場(chǎng)上尋找新的投資方，除非其獲得更優(yōu)的報(bào)價(jià)。

　　六是設(shè)置分手費(fèi)和反向分手費(fèi)：如果哈藥集團(tuán)終止協(xié)議，將向健安喜支付1800萬(wàn)美元分手費(fèi)；如果健安喜終止協(xié)議，健安喜將視終止的原因，向哈藥集團(tuán)支付1000美元或1800萬(wàn)美元分手費(fèi)。

　　此外，健安喜還對(duì)哈藥集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新股權(quán)、表決權(quán)限安排等事項(xiàng)做出了一系列的安排。

　　從中信資本控股代表哈藥集團(tuán)前后兩次遞交的競(jìng)標(biāo)方案，以及最終成交的方案來(lái)看，哈藥集團(tuán)“拿下”健安喜的決心非常大，投資價(jià)格不斷加碼，甚至一度考慮私有化健安喜。但最關(guān)鍵的問(wèn)題是，哈藥集團(tuán)在沒(méi)有獲得健安喜控制權(quán)的情況下，如何確保其投入的3億美元資金安全。

　　健安喜此時(shí)已資不抵債，哈藥集團(tuán)投資的方式最好是債權(quán)投資，比如購(gòu)買健安喜發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，或者直接購(gòu)買健安喜資產(chǎn)等。可轉(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在利率（股息）、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)換期上都可以進(jìn)行相似的安排，但可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)在于，健安喜一旦破產(chǎn)，其受償順位要高于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

　　因此，哈藥集團(tuán)為何最終采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一形式，實(shí)在令人不解。難道采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的主要原因，只是為了降低健安喜的資產(chǎn)負(fù)債率，使其下降到100％以內(nèi)？

　　收購(gòu)?fù)瓿珊螅幖瘓F(tuán)對(duì)健安喜的債務(wù)重組采取的主要措施有兩項(xiàng)：償還債務(wù)和展期。

　　健安喜用哈藥集團(tuán)增資的資金償還了絕大部分債務(wù)。截至2018年底，健安喜有息債務(wù)從2017年的12.97億美元下降至11.52億美元，下降1.45億美元；2019年進(jìn)一步下降至8.63億美元。

　　借助哈藥集團(tuán)的“東風(fēng)”，健安喜對(duì)剩下的債務(wù)償還做了展期安排：2019-2022年分別償還1.58億美元、1.89億美元、5.72億美元和2.75億美元。與2017年底的還款安排相比，無(wú)論是償債金額，還是償債期限，健安喜都在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了平滑。

　　健安喜的債務(wù)問(wèn)題得到緩解，但經(jīng)營(yíng)卻越來(lái)越差。2017-2019年，健安喜的營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量呈逐年下滑趨勢(shì)，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年僅有0.97億美元，僅占當(dāng)年20.68億美元營(yíng)收收入的4.69％。健安喜之前面臨的經(jīng)營(yíng)困境仍未得到實(shí)質(zhì)性的改變。

　　健安喜營(yíng)業(yè)收入下降的表面原因，主要在于三方面：一是以640萬(wàn)美元價(jià)格出售Lucky Vitamin，導(dǎo)致收入減少約0.66億美元；二是將中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)剝離至哈藥集團(tuán)控股的合資公司，導(dǎo)致收入減少0.27億美元；三是大幅關(guān)閉門店，健安喜的門店數(shù)從2017年的8955家下降至2019年的7532家，下降近16％（表4）。

　　但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，健安喜經(jīng)營(yíng)能力弱化的根本原因還是在于變革能力不夠。具體體現(xiàn)是電商業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，未能及時(shí)填補(bǔ)門店關(guān)閉后留下的市場(chǎng)空間，導(dǎo)致收入和現(xiàn)金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的電商業(yè)務(wù)收入分別為1.28億美元、1.55億美元、1.6億美元，增長(zhǎng)并不明顯等。

　　健安喜的股價(jià)也因此繼續(xù)走低。截至2020年6月底，健安喜股價(jià)為0.55美元/股，市值較哈藥集團(tuán)入股時(shí)又跌去九成。

　　隨著哈藥集團(tuán)3億美元增資資金耗盡，2020-2022年償債高峰期到來(lái)，健安喜再一次走到了“生死關(guān)頭”。這一次，健安喜不再考慮引進(jìn)“戰(zhàn)略投資者”，而是于2020年6月直接申請(qǐng)破產(chǎn)重整：保留主體，重組資產(chǎn)負(fù)債或者出售資產(chǎn)償還債務(wù)。

　　健安喜資產(chǎn)的初步競(jìng)購(gòu)價(jià)約7.6億美元，哈藥集團(tuán)有意收購(gòu)。也就是說(shuō)，在3億美元投資“打水漂”的時(shí)候，哈藥集團(tuán)依然打算拿出7.6億美元用于收購(gòu)健安喜。哈藥集團(tuán)的營(yíng)銷風(fēng)格適合美加市場(chǎng)么？哈藥集團(tuán)能主導(dǎo)完成健安喜的深層次變革么？健安喜的電商業(yè)務(wù)能否突飛猛進(jìn)？這一切都是未知之?dāng)?shù)。

　　如果將投入到健安喜的10億美元投入到自身研發(fā)、制造等業(yè)務(wù)上，哈藥集團(tuán)可能會(huì)是另一番局面。

　　05

　　混改與戰(zhàn)略投資者之思

　　近幾年，戰(zhàn)略投資者越來(lái)越成為并購(gòu)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的熱門詞。無(wú)論是國(guó)企混改，還是上市公司重組，各方都非常強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者的“概念”，并給予戰(zhàn)略投資者相當(dāng)?shù)膬?yōu)待。比如在上市公司再融資中，戰(zhàn)略投資者可以按市價(jià)的8折認(rèn)購(gòu)新股，“財(cái)富”效應(yīng)非常明顯。但究竟何為戰(zhàn)略投資者，市場(chǎng)各方卻莫衷一是。

　　2020年7月，凱萊英（002821）修改其非公開發(fā)行方案，將原來(lái)獨(dú)家認(rèn)購(gòu)23億元募集資金的“戰(zhàn)略投資者”高瓴資本調(diào)出認(rèn)購(gòu)對(duì)象，改為35名特定投資者。無(wú)獨(dú)有偶，在凱萊英修改非公開發(fā)行方案前后，藥石科技（300725）、歐菲光（002456）、康辰藥業(yè)（603590）也修改了非公開發(fā)行方案，原來(lái)的“戰(zhàn)略投資者”興全基金、建投集團(tuán)不再參與。這些動(dòng)作都將有關(guān)戰(zhàn)略投資者的爭(zhēng)議推向高潮。

　　哈藥集團(tuán)前后三次混改時(shí)，哈爾濱市國(guó)資委對(duì)新股東的要求，也是要求其成為哈藥集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者。起初南京醫(yī)藥、上海復(fù)星醫(yī)藥、西安東盛、北京國(guó)藥等專業(yè)藥企均積極參與，但最終由非醫(yī)藥專業(yè)的中信資本控股奪魁。

　　此后的兩度混改，雖然一再?gòu)?qiáng)調(diào)引入戰(zhàn)略投資者，但響應(yīng)者寥寥。并且從混改后哈藥集團(tuán)的發(fā)展軌跡和結(jié)果來(lái)看，中信資本控股作為戰(zhàn)略投資者，不僅作用發(fā)揮的似乎并不明顯，反而有越陷越深的跡象。

　　反觀健安喜，在其發(fā)展歷史上，也是頻繁“遭遇”戰(zhàn)略投資者。健安喜創(chuàng)立于1935年，并于1980年代首次登陸紐交所。1990年代，“戰(zhàn)略投資者”The Thomas Lee Company將其私有化退市，并時(shí)隔數(shù)年將健安喜第二次上市。1999年，Royal Dutch Numico又將健安喜私有化，并在4年后出售給Apollo Management；而Apollo Management又在4年后將其出售給Ares Corporate Opportunities Fund和Ontario Teachers’Pension Plan Board，后者將健安喜于2011年第三次在紐交所IPO，直至現(xiàn)在申請(qǐng)破產(chǎn)重整。

　　如此種種，就不得不讓人思考，一家公司在引進(jìn)投資者時(shí)，有必要刻意去強(qiáng)調(diào)投資者是戰(zhàn)略的，還是財(cái)務(wù)的？強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略投資者的意義何在？會(huì)不會(huì)淪為“套利”的借口？在一家國(guó)有企業(yè)混改時(shí)，究竟怎樣的投資者才是所謂的戰(zhàn)略投資者？如果一家公司引入投資者的訴求主要是引進(jìn)資金，那么僅提供資金，不提供技術(shù)資源、不參與日常運(yùn)營(yíng)管理的投資者，就不是戰(zhàn)略投資者么？答案顯然是否定的。

　　因此，只要能滿足企業(yè)訴求的投資者，就可以歸為戰(zhàn)略投資者。如此一來(lái)，就沒(méi)有必要區(qū)分戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者。最關(guān)鍵的是，要公平對(duì)待所有能提供這種資源或者支持的投資者，或者說(shuō)，在交易方案評(píng)價(jià)上盡可能地做到公平，不能唯報(bào)價(jià)論。

　　比如，在產(chǎn)業(yè)投資公司與PE機(jī)構(gòu)一同競(jìng)標(biāo)時(shí)，論資金實(shí)力，產(chǎn)業(yè)投資公司大概率競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)PE機(jī)構(gòu)，但在行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)積累、市場(chǎng)積淀等方面，PE機(jī)構(gòu)大概率拼不過(guò)產(chǎn)業(yè)投資公司，即便這家PE機(jī)構(gòu)投資了大量的相關(guān)行業(yè)企業(yè)。畢竟，PE機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)資源配合投資標(biāo)的與產(chǎn)業(yè)公司通過(guò)投資標(biāo)的，結(jié)成深度的利益聯(lián)盟，是兩個(gè)不同層次的概念。

　　這就要求引進(jìn)投資者的公司，尤其是國(guó)企混改時(shí)要注意，必須非常清楚自己的訴求是什么，對(duì)要引進(jìn)怎樣的投資者有清晰的認(rèn)識(shí)和要求，并予以公開，不能籠統(tǒng)、含糊地稱之為戰(zhàn)略投資者，以此完成最為關(guān)鍵的投資者的初篩。在后續(xù)評(píng)選的時(shí)候，也要有一套清晰的評(píng)價(jià)指標(biāo)和方法，能將投資者所提交交易方案的相關(guān)條款，如對(duì)價(jià)形式、支付方式等，折算成等值現(xiàn)金，以便進(jìn)行評(píng)判。在后續(xù)運(yùn)營(yíng)的時(shí)候，則要在公司治理結(jié)構(gòu)和人事安排、戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、日常運(yùn)營(yíng)管理等方面，充分體現(xiàn)各股東的意志，擺脫“一股”獨(dú)大的思維慣性和習(xí)慣依賴。

　　中信資本控股董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官、哈藥集團(tuán)董事長(zhǎng)張懿宸曾多次表態(tài)，投資哈藥是一種責(zé)任，“干不好，我不走”。這種擔(dān)當(dāng)，當(dāng)然值得贊賞，不過(guò)，從中小投資者的角度看，“干不好，我就走”，或也不失為一種可供參考的態(tài)度。