10月24日，創業板上市公司香雪制藥發布今年三季度業績報告，公司營收、凈利等主要業績指標基本符合預期。不過，當天其同期發布的一份整改報告再度將投資者的眼光引向一度被指前景無限的直銷業務。

    香雪制藥用超募資金收購的全資子公司九極生物于2011年10月向商務部申請直銷牌照，然而時過一年，不僅直銷牌照遙遙無期，營收未達預期，香雪制藥還因收購九極生物中涉及的評估和商譽問題被迫整改。

　　涉商譽問題九極項目被警告

　　香雪制藥24日披露的報告稱，其于2012年6月13日起接受了廣東監管局的現場檢查，并于2012年7月13日收到廣東監管局的《現場檢查結果告知書》。

　　檢查發現，香雪制藥利用超募資金進行的上述資產收購行為采用收益法進行評估，從而導致收購價格與資產賬面凈值之間的差額形成了高達6550 .31萬元的商譽。但是，九極生物評估報告等資料未詳細說明無形資產評估增值依據，且2011年上述企業實際經營情況與評估基礎存在較大的差異。

　　廣東省證監局認為，香雪制藥2011年年報編制過程中，未對相關商譽進行減值測試，違反了《企業會計準備第8號———資產減值》的有關規定。

　　對此，香雪制藥在24日的公告中僅回應稱，將在2012年度運行完整會計年度后，由公司管理層會同董事會組成小組，根據2012年度的運營狀況和經營結果，對該公司的商譽進行減值測試。

　　“直銷”牌照遲遲未到手

　　公開資料顯示，2011年4月，香雪制藥以3750萬元的代價，收購九極生物100%股權。

　　6個月之后，香雪制藥宣布追加6500萬元向九極生物進行增資。增資完成后，廣東九極生物科技有限公司注冊資本由1500萬元增加至8000萬元。

　　此時，收購九極生物的目的揭開面紗。8000萬是《直銷管理條例》對申請牌照的直銷企業實繳注冊資本的最低限額。

　　今年三季度，香雪制藥全資收購了九極生物的母公司廣東九極日用保健品有限公司，花費1341萬，誓言要掌握直銷前后產業鏈。

　　至此，為了進軍直銷業務，香雪制藥在九極生物身上已經押注超過1億。但這一年多以來，香雪制藥的消息不斷，卻難見直銷牌照的申請進度。不少證券分析報告將直銷牌照能否到手列為公司風險情況的重要一項。據報道，香雪制藥已經在今年三季度把2000萬元保證金上交商務部。但一改往日對直銷牌照的樂觀預期，香雪制藥坦言“主動權不在公司手里，公司只能耐心等待”。

　　九極能否“拷貝”無限極？

　　香雪制藥斥重金押注九極生物，意在“打造第二個無限極”，這是市場公認的說法。業內一直盛傳，九極生物與國內直銷領軍企業之一的無限極有著“千絲萬縷”的關系。

　　無限極是以醬料起家的香港李錦記集團旗下專門經營保健品、護膚品的直銷品牌，在2006年成為第一批獲得直銷牌照的保健品企業，2011年銷售額高達85億元。李錦記在內地與第一軍醫大學合作開展，趙小里擔任雙方合資公司———南方李錦記的中方首席代表，即副總經理，參與企業管理。直至國家叫停軍企合作，趙小里離開李錦記，并從中帶走一批第一中醫大學教授，創辦了九極科技。

　　香雪制藥去年4月收購九極生物時，曾樂觀預期可給公司帶來年銷售5000萬元，凈利潤500萬元的貢獻。同年10月增資之后，香雪制藥對九極的預期驟升至年銷售3億元，凈利潤4500萬元。廣發證券(12.63,-0.10,-0.79%)也曾預測九級科技2012-2014年分別實現銷售收入1500、3000、5000萬元，貢獻凈利潤150、600、1000萬元，相對香雪制藥自身預期而言此數字大幅縮水，但也算樂觀。

　　然而，九極的實際表現卻讓人大跌眼鏡。2011年，九極生物營業收入僅515.58萬元、凈利潤9.98萬元更讓人難以置信。香雪制藥2012年半年報顯示，九極實現營業收入405 .98萬元，凈利潤60 .05萬元，與預期相距甚遠。

　　廣東一家直銷牌照持牌企業的部門負責人告訴南都記者：諸如香雪制藥等傳統企業進入直銷行業，最終成功的案例不多。而之所以不多，一是管理層沒有從業經驗，二是，由于管理層沒有從業經驗，就不得不請外邊的團隊經銷商來幫忙，但這樣容易被經銷商綁架。

　　“比方說哈藥，它就是因為直銷的團隊問題沒有解決好，對業務員的規范管理不是很到位。”上述負責人直言。

　　難改單品獨大

　　“大的經濟環境不景氣，傳統渠道銷售不甚理想，而直銷業剛好有逆經濟周期的特點，以2008年為例，當時大環境不好，但直銷業還是保持了穩定的增長。因此，不少以醫藥或日化為主業的傳統企業都在想著進軍直銷業。”一位日化行業專家如是說。

　　但香雪制藥進軍直銷，另一個很重要的原因是旨在降低單品獨大的風險。為了降低風險，香雪制藥用IPO募集資金展開了包括進軍抗腫瘤新藥領域、打造“大健康產業鏈”在內的多元化努力，但一直收效甚微。

　　依照此前的年報，香雪制藥抗病毒口服液占主營業務收入的比重，在過去兩年曾一度有所下降：從2010年的67.22%下降到2011年的58 .21%。然而，香雪制藥2012年中報顯示，今年1～6月，香雪抗病毒口服液總計營收1.88億元，已占到了公司上半年主營業務收入的75%。

　　此外，另一個值得注意的問題是，雖然香雪抗病毒口服目前市場表現相對不錯，但有券商已經將香雪這一主導產品明后兩年增速從今年的40%降至30%。