當越來越多人加入“紅棗泡枸杞”的養生大軍之后，以枸杞和枸杞深加工產品為主業的沃福百瑞離A股又近了一步，8月21日，據深交所官網披露，沃福百瑞回復了創業板的審核問詢函，雖然沒趕上注冊制第一批，但正式上市也指日可待了。

　　此次公開發行沃福百瑞計劃募資3.88億，其中近9成都將被用于枸杞深加工產能的擴建，事實上，與同樣以單一原料產品為主業的好想你等公司相比，出口為主的沃福百瑞雖然發現了利潤率更高的枸杞汁等加工產品，但對于大客戶依賴、經銷商混亂等問題更為嚴重，而只靠擴建產能能解決問題嗎？

　　枸杞汁毛利率高達70%，

　　2成成本貢獻6毛利

　　由于枸杞種植屬性及栽培技術限制，目前國內形成“寧夏道地產區為核心，青海、甘肅、新疆、內蒙古為兩翼”的大枸杞種植區，1998年沃福百瑞在寧夏成立，背靠枸杞原產地成為沃福百瑞發展的主要動力。

　　但總的來說，寧夏依然是國內枸杞產量最大的地區，據中國產業網數據，2018年全國有31%以上的枸杞都產自寧夏，不過隨著甘肅、青海等地枸杞產量的提升，寧夏枸杞的產量優勢不再明顯。

　　2015年8月，沃福百瑞曾在新三板掛牌上市，不過僅一年后，2016年11月公司就停止掛牌，從當時的掛牌轉讓申請書來看，沃福百瑞7成以上收入都來自干果類，果汁類和其他深加工產品占比并不多，但此后受“大健康”戰略影響，沃福百瑞的開始發力利潤更高的果汁類產品。

　　目前，沃福百瑞的產品覆蓋枸杞干果、枸杞原汁、枸杞濃縮汁、枸杞果汁飲料、枸杞籽油、枸杞粉和枸杞多糖等枸杞和枸杞深加工產品，與此同時，2019年沃福百瑞的營收規模也增長至2.66億，歸母凈利潤也達到8841.16萬，年復合增長率分別為47.98%和117.11%。

　　凈利潤增速遠高于營收的主要原因是，相比于枸杞干果，枸杞濃縮汁、枸杞果汁等枸杞汁產品的增速更高，而枸杞汁又幾乎是公司所有產品中毛利率最高的種類，2019年末時，枸杞汁的營收占比增長至46.25%，而枸杞干果則跌落50%。

　　即使枸杞干果的毛利率從2017年的10.7%上漲到2019年的30.93%，增加了近2倍，但枸杞汁的平均毛利率依然數倍高于枸杞干果，于是營收占比只有4成的枸杞汁卻貢獻了超過60%的毛利額。

　　而枸杞汁更高的毛利空間與其枸杞含量有很大關系，在枸杞干果和枸杞汁的直接成本中均有超過95%都是直接原材料，但對比來看，枸杞干果的營業成本占比達到70%左右，而枸杞汁只維持約22%，雖然沃福百瑞并沒有披露具體的枸杞含量。

　　正因為枸杞含量更低的枸杞汁所占收入份額不斷增加，在枸杞鮮果、枸杞干果采購價格分別上漲18%和17%時，對于沃福百瑞的業績影響并不算大，甚至公司毛利率水平還有更大幅度的提升。

　　8成營收來自海外，

　　大客戶獨占7成毛利

　　一直以來我國都是枸杞出口大國，雖然近年出口數量有所起伏，但2018年時我國枸杞出口量也高達1.2億噸，與行業形勢一致，沃福百瑞的產品也主要以出口為主，據寧夏商務廳統計數據，2019年公司枸杞鮮果和枸杞汁出口金額分別占寧夏地區出口總金額的50.79%、92.29%。

　　就沃福百瑞本身來說，產品出口銷往美國、德國、法國、荷蘭、澳大利亞、英國和日本等國家和地區，2017年-2019年出口銷售收入占比分別為73.59%、85.95%和87.83%，其中又以美洲為主，2019年公司61.87%營收來自美洲，22.59%營收來自澳洲，國內銷售占比進一步降至12.17%。

　　在報告期內，沃福百瑞前五名客戶占比從75.21%進一步增長至85.11%，而這主要還是由于外銷客戶越來越集中所致，同期內外銷客戶集中度從66.81%上升至83.64%，在平穩合作了十余年后，僅短短兩年內，向第一大客戶YoungLiving銷售收入幾乎翻了一倍。

　　值得一提的是，雖然報告期內來自第一大客戶YoungLiving的營收占比都不超過50%，但同期毛利貢獻度卻分別達到74.7%、68.78%和61.97%，不過，貓妹有點疑惑的是，一方面想YoungLiving的平均銷售價格由84.85元上升至86.3元，與其他公司的價格差距縮小至1.5%，那么金額翻倍、營收占比并沒有下降的第一大客戶毛利貢獻度又怎么會下降了近13%之多？

　　2019年沃福百瑞近84%的毛利都來自前兩大客戶美國YoungLiving、美國ABB&德國ABI，大客戶對于沃福百瑞的影響可見一斑。

　　而由于客戶過于集中，沃福百瑞除了按期供貨幾乎沒有什么話語權，2017年-2019年末時，沃福百瑞應收賬款賬面余額分別為2258.91萬、5697.3萬和9818.38萬，占當期營業收入比重分別為18.57%、30.62%和36.85%，而同時又有9成以上營收賬款賬齡在1年以內，換句話說，沃福百瑞對于客戶的回款政策越來越寬松了。

　　有意思的是，沃福百瑞第一大客戶YoungLiving是全球知名精油供應商，其銷售模式主要以會員直銷為主，并不設立實體門店，據《紅周刊》報道，YoungLiving曾被報道涉嫌傳銷，并出現在wiki百科英文網站“傳銷公司名單”的詞條下，而一旦大客戶需求有所減少，對沃福百瑞來說都會有極大的影響。

　　在創業板的審核問詢函中，深交所著重詢問了關于銷售退回導致的食品安全風險問題。原本作為產品銷售企業有產品退回是很正常的事情，退回商品進行二次銷售也是常理之中，但作為食品加工企業，就難免讓人擔憂。

　　招股書顯示，2017年至2019年，由于未通過進口國有機產品檢測，沃福百瑞發生產品退回金額分別為276.56萬、120.95萬和429.54萬，占當年主營業務收入比分別為2.29%、0.66%和1.63%，只是做報廢處理的產品所占營收比重分別只有0.42%、0.02%和0.02%，更多的在深加工為枸杞汁、枸杞粉等產品后，再次進行銷售。

　　供應商、加工商、經銷商身份交疊混亂

　　不僅如此，沃福百瑞的枸杞供應商關系也極為混亂，由于枸杞在寧夏等地區的種植與經營模式，公司的供應商分為個人供應商和非個人供應商兩類，后者以合作社企業模式為主，而2017年時沃福百瑞枸杞干果的個人供應商占比還高達60%，2019年降至35.92%。

　　2018年之前枸杞鮮果全部采用個人供應商，至今委托收購依然為主要模式，而受委托方集中在潘太軍、潘太山、張偉和張治超四人中，其中潘太軍為公司董事長潘泰安之堂弟、總經理潘國祥之弟，而潘太山則為董事長、總經理之弟。

　　由于合作社專業化技術，采摘的枸杞品質更高、數量更多，2018年后，沃福百瑞開始大量向合作社進行采購，占比也增加至43.09%。

　　而另外兩名枸杞鮮果的個人供應商張偉、張治超是公司非關聯自然人，但卻分別在盛杞百源、瑞祥紅商貿等非個人供應商公司擔任股東，并且成立于2017年末的瑞祥紅卻成為沃福百瑞2019年國內第四大經銷商。

　　簡單來說就是，沃福百瑞委托張治超替公司采摘鮮果，再由張治超做股東的公司加工成干果，由公司經手之后再由張治超的公司將枸杞干果對外銷售，這種供應商、加工商和經銷商交疊的情況還有許多，其中風險不言而喻。

　　此外，2018年、2019年的第一大經銷商膳源百健也成立于2017年，隔年開始就“擠走”上年營收占比超過8%的大連五豐農業科技有限公司，成為第一大經銷商，而有意思的是，沃福百瑞的關聯自然人吳佩持有膳源百健20%股權。

　　而還有一家又是供應商又是客戶，還是競爭對手的寧夏杞鄉生物食品工程有限公司，產品類目與沃福百瑞基本一致，雖然采購和銷售占比都不高，但也出現在沃福百瑞的客戶名單中，交疊關系甚為混亂。