1月10日，在國際對沖基金經理人比爾·阿克曼(BillAckman)發布300多頁報告，稱美國直銷營養補充品生產企業康寶萊涉嫌傳銷、是現代版“龐氏騙局”的20天后，康寶萊總部在美國召開發布會，逐一澄清阿克曼報告中的指控，并決定回購價值9.5億美元的公司股票。之后的第一個工作日，康寶萊股票上漲10.5%；到第三個工作日，也就是1月15日時，已經恢復到被阿克曼做空前的水平，約每股46美元。

值得注意的是，康寶萊準備回購的數額幾乎等同于阿克曼做空數額。

做空始末

在2012年12月20日，阿克曼發布題為“如何成為一名百萬富翁？”的300多頁PPT報告里，康寶萊被描繪為一家無產品、無實質性銷售、靠收取新興市場新加入人群的人頭費來維系運營和賺取利潤的“金字塔公司”，也就是人們通常所說的傳銷公司。報告發出第二天，康寶萊股票即下跌9.64%至33.74美元。在接受路透社記者采訪時，阿克曼承認，在報告發布的前一天，他旗下掌控著 110億美元的 PershingSquare資產管理公司已經在做空康寶萊公司股票。

康寶萊CEO邁克爾·約翰遜隨即回應稱，阿克曼的傳銷指控是虛假的，同時指出阿克曼在2012年7月至9月，而不是在報告發布的12月，就已開始做空該公司股票。阿克曼則對媒體斷言，康寶萊的股價將會一直“跌到零”，并表示自己不打算從做空康寶萊上賺錢。

此后，盡管有華爾街分析師發布報告建議買進康寶萊股票，并預言其股價將會上漲至72美元，但康寶萊的股票仍一路下跌，一度跌到20多美元。

轉折點發生在美國東部時間1月10日。康寶萊總部召開投資者電話會議，圍繞著公司研發支出、分銷商、客戶和銷售模式，全面回應阿克曼對其商業模式的質疑。“2012年，康寶萊產生了7億美元的自由現金流；自2007年以來，已經實現20億美元的資本回報。”邁克爾在電話會議上說。

康寶萊2012年前三個季度的財報顯示，其全球六大市場均同步增長，即使在整個直銷行業最難做的歐洲市場，增長也超過10%，而中國區的增長更估計將超過30%，其他四區也都有超過歐洲市場的增長幅度。充裕的現金流和良好的業績構成了康寶萊反擊阿克曼最有力的武器。

而康寶萊總裁沃爾什則表示，康寶萊的分銷商的確能夠從公司獲得全職或兼職收入，但新進入的分銷商與原有的分銷商之間的關系是平等的，而且往往還賺得更多，這不符合所謂的“傳銷”結構，且表示康寶萊并不是如阿克曼所說的“賺快錢”，92%的增長來自于經營了十年甚至更長時間的市場。

在回擊阿克曼的同時，康寶萊宣布了高達9.5億美元的回購計劃。資本市場開始出現轉向。1月9日，SEC文件顯示ThirdPoint的丹·勒布重倉買入康寶萊8%的股權；1月10日《紐約郵報》援引消息人士說法稱，活躍投資者卡爾·伊坎持有康寶萊的長期倉位。此后的三個工作日內，其股票價格即上漲至被做空前的水平。但阿克曼表示，仍將繼續看跌康寶萊。

直銷VS傳銷

阿克曼做空康寶萊的最大依據是：“康寶萊是一家沒有實質性產品銷售的金字塔公司，即傳銷公司”。但邁克爾在反駁中特別提到了“營養俱樂部”，它是由經銷商自主經營的銷售網點，也是康寶萊在全球推廣的特色銷售模式。

在北京朝陽區的一個小區里，諸葛升及其同伴經營著一家營養俱樂部：不到15平的一層房間里，有附近的白領在選購營養餐替代晚餐，希望能控制體重；還有并非康寶萊顧客的社區阿姨在聊天。在這個小店里有半面墻的照片，顯示在此食用康寶萊產品的消費者前后體重的變化，在場6位康寶萊直銷人員都被包含在內，其中包括店主諸葛升的妻子劉玲。她在與諸葛升加入康寶萊之前，食用其產品后瘦身5公斤。

此外，在場的銷售人員都是這家“營養俱樂部”的股東。諸葛升告訴記者，這家成立于2012年7月份的小店已經實現盈利。

“我就是覺得(康寶萊)產品效果好，才開始做康寶萊的。之前其實我就是一名消費者。”另外一名直銷人員說。這名銷售人員當過兵，還曾在地產公司服務十年。他坦言，辭職來做康寶萊的經銷商，父母曾經非常反對，認為是“傳銷，不務正業”。但他覺得，“我看得肯定比老家的父母遠。保健品行業會有前途的。”

“數萬計(指康寶萊中國銷售隊伍)的營銷隊伍出現個別不合規的行為不是沒有可能，但個人行為和公司行為應該加以區分。”羅蘭貝格管理咨詢公司合伙人劉宇剛說。

目前，康寶萊全球共有3萬多家營養俱樂部，其中中國有2000多家。其銷售的體重管理系列產品支撐了康寶萊90%以上的銷售額。

劉宇剛認為，直銷企業之所以會被說是傳銷首先是因為在普通老百姓心里，“直銷”與“傳銷”兩個概念常被混淆。他說，直銷作為合法正當的營銷手段，和傳銷在盈利模式、運作方式和內部組織方面其實都有本質的不同。傳銷公司沒有產品和實質性的銷售，是靠不斷吸引新人加入、收取“人頭費”來維持運營的。

在北京的這家營養俱樂部，店家表示，要想成為經銷商，理所當然要購買康寶萊的產品用于推廣和銷售，但是無需支付“人頭費”，產品也可以退貨。這種說法也得到了康寶萊中國方面的肯定。

阿克曼質疑康寶萊的另一依據是，保健品行業競爭非常激烈，康寶萊的產品價格并不比競爭對手低、也沒有斥巨資做廣告或者研發，只是依靠出售產品來實現目前的業績是“不可能的”。然而，本報記者采訪的觀察人士提到，康寶萊在2011年全球得到了54億美元的銷售額，而另一直銷巨頭安利公布的數據顯示，他們擁有超過100億美元的業績。

此外，阿克曼的報告中還質疑康寶萊的研發投入。對此，康寶萊產品質量監督官弗蘭克則透露，康寶萊每年均投入4400萬美元用于產品研發。弗蘭克是前FDA(美國食品及藥物管理局)的飲食補充計劃部門的董事。

“如果我們不是一家合法公司，我們究竟為什么會投資數以億計美元的經費，并且承諾投資數百萬美元用以產品和生產設施的建設？”康寶萊的電話會議上，康寶萊國際總裁戴思哲這樣反問。

康寶萊在中國

事實上，這并不是直銷行業第一次被質疑。2012年12月，美國保健品企業如新集團因做空機構香櫞研究所發出的報告，在近兩個月內股票下跌超過25%。因為與如新具有類似的直銷模式，安利和康寶萊都被該報告點名。

然而，在遭受質疑的同時，康寶萊的業績卻一直在增長。據康寶萊方面預發布的未經審計的最新財報顯示，預計當季收入會有20%左右的增長，每股凈利業績會在1.02美元到1.05美元之間，好于去年同期的每股86美分凈利結果。

在中國，這樣的增長還將持續。據中國保健協會預計，按照營養與保健食品的“十二五”規劃，到2015年末，中國營養與保健食品的產值將達到一萬億元，年均增長20%。這樣高增長的根據是，中國消費者營養與保健食品的消費僅占個人平均消費的0.07%，大約為31元，為美國的1/7、日本的1/12。此外，在發達市場，健康產業占國家GDP產值的比例高達15%；但在中國，這一比例僅有5%。

“中國保健品市場的大環境是正面的，老齡化、城鎮化、保健意識的提高和消費升級等宏觀因素都會促進這一市場的發展。”劉宇剛說。益普索與路透社合作的一項調查也驗證了這一說法。該調查顯示，有20%的中國受訪者將“改進健康狀況”列為2013年“頭等大事”，位于“出國旅游”之前。

除了行業本身的增長，差異化的產品，如體重管理系列產品，也為后來者康寶萊提供了機會。“康寶萊體重管理產品針對的主要群體相對高端小眾，以白領女性為主。她們一般而言需求更為迫切，支付能力也比較高。”劉宇剛說。此外，康寶萊還推出心血管健康系列產品，而心血管疾病正是中國社會最普遍的慢性病之一。“康寶萊的營養俱樂部提供了相應的服務和生活方式的轉變。”劉宇剛說。

盡管阿克曼報告內容有待商榷，但不可否認的是，對于保健品企業來說，中國不僅有天量的潛在市場，也有需要注意的“暗礁”。后者首先體現在消費者對于保健品功能定位認知模糊上。

比如，康寶萊最為人所知的產品之一是它的蛋白混合飲料，也就是人們通常所說的“營養代餐”——“奶昔”。它是康寶萊“體重管理系列”中的拳頭產品，因常被人認為是“減肥”產品。“把‘奶昔’簡單混為‘減肥產品’并不準確。它其實也可以幫助有需要的人們保持體形或者適當增加體重。”康寶萊高級營養培訓講師楊爽說，關鍵在于“產品的食用方法”。

劉宇剛認為，康寶萊要實現在中國市場的大幅增長，最好還能發掘其他高潛力細分市場如糖尿病患者和少兒市場，推出相應的產品、服務和子品牌，以“滿足更為主流的市場中尚未充分滿足的保健需求”。