1、顏值時代，中國化妝品行業延續高景氣

　　1.1 中國化妝品市場消費持續火熱，對標發達國家有 5 倍發展空間

　　顏值消費熱情高漲，疫情影響下中國化妝品行業延續高景氣度。

　　顏值時代背景下，化妝品消費持續火熱。根據Euromonitor的數據顯示，2020年中國化妝品市場規模達到5199億元，同比增長7.2%，即便在疫情期間亦難擋顏值消費的熱情，預計2025年化妝品市場規模將達到9076億元，2021-2025年CAGR達到11.5%。從統計局的口徑來看，近年來限額以上企業化妝品零售額月度同比增速幾乎全盤跑贏社零增速。

　　中國化妝品人均消費仍較低，對標世界發達國家有5倍發展空間。

　　盡管中國化妝品市場規模龐大且增速超越美國、英國、日本等發達國家，但從人均消費角度而言，仍然有較大提升空間。

　　根據Euromonitor的數據顯示，2020年中國化妝品人均消費額為53.8美元，而美國/英國/日本/韓國的化妝品人均消費額為240-280美元，若以這些發達國家的化妝品人均消費額作為天花板，則中國化妝品市場仍有5倍的發展空間。

1.2 產業鏈：中游掌握定價權，品牌端利潤率最高

　　化妝品行業的產業鏈可拆解為上游原料端和生產端，中游品牌端，下游和代理、渠道端和終端消費者。

　　上游：原料與包裝企業受價格影響較大，代工企業則議價能力較弱。

　　化妝品原料包括水、甘油、乳化劑、穩定劑、油脂、香精等；包裝材料包括紙包裝、塑料包裝、玻璃包裝等。原料及包裝材料價格的波動會對原料端和生產端的企業的毛利率帶來一定的影響。化妝品生產端的企業主要是從原料生產商與包裝材料生產商處采購原料和包裝，并進行化妝品的加工。生產端企業主要采取自行生產和代工生產兩種模式。少數化妝品公司具有獨立生產線，可以自主研發化妝品，而大部分的化妝品公司則采取代工模式，委托代工廠生產成品。代工企業被夾在原料商和品牌商之間，對上下游的議價能力較低，毛利率在30%左右，凈利率為2%-15%。

　　中游：品牌端企業掌握定價權，利潤率產業鏈中最高。

　　品牌端參與者眾多，發展相對成熟，已存在不少具有廣泛知名度的企業，其中包括外資巨頭寶潔、歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂、聯合利華等，國貨龍頭上海家化、珀萊雅、貝泰妮等，旗下均擁有多個不同領域、不同等級的品牌。品牌端的企業由于掌握化妝品的定價權，盈利水平在產業鏈中最高，毛利率大多處于60%-80%的區間，凈利率大多處于10-25%之間。

　　下游：行業蓬勃發展，代運營商應運而生，渠道端流量重構。

　　隨著線上電商的蓬勃發展，部分品牌會選擇讓代運營商來負責線上電商平臺的運營、品牌打造、貨品銷售等。這使得代運營商應運而生，這個環節的企業毛利率在30%-65%之間。而隨著抖音、小紅書、快手等新興渠道的出現，線上流量被分流，品牌運營難度也隨著提升，這將催生更廣闊的代運營服務市場。

1.3 綜述：板塊大幅跑贏大盤，個股業績21Q1恢復強勁

　　我們化妝品產業鏈中選取了一批化妝品業務收入占比較大的A股上市公司，包括科思股份、青松股份、嘉亨家化、壹網壹創、麗人麗妝、凱淳股份、若羽臣、貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化共14支個股組成化妝品板塊（下同），以便更清晰地探討該板塊以及相關個股在市場中的表現。

　　總體行情：化妝品板塊年初至今上漲43%，大幅跑贏上證綜指

　　從年初至今（2021年1月1日至2021年6月18日，下同），化妝品板塊上漲43.36%，對標申萬一級行業漲跌幅，化妝品表現超過所有板塊，大幅跑贏上證綜指41.86個pct。

分板塊及個股行情：品牌端表現突出，華熙生物漲幅最大

　　年初至今，由于華熙生物、拉芳家化、上海家化、貝泰妮漲幅較大，品牌板塊共計上漲50.65%，位列四個子板塊中第一。原料板塊和代運營板塊分別下跌6.14%和3.21%，其中，代運營板塊中，麗人麗妝表現較好，原料板塊中的科思股份則表現相對較弱。代工板塊上漲3.86%，其中青松股份表現尚佳。

2、斗轉星移，三個角度看美妝行業發展新趨勢

　　2.1 消費行為之變：消費人群擴容、消費頻次增加、國貨接受度提高

　　2.1.1消費行為變化之一：化妝品消費人群擴容

　　低齡化：“顏值即正義”，美妝產品迅速滲透于精致的Z世代。

　　相比較70后、80后，Z世代（1995-2009年出生的人）更注重外表，認同“顏值即正義”，而物質條件的提升使得這類年輕群體有更高的可支配收入，更加追求生活品質和個性，更愿意為顏值經濟和潮流買單，根據艾瑞咨詢的數據顯示，2020年，美妝產品在Z世代的滲透率高達95%，其中在00后的Z世代中滲透率達到88%，顯然，高校大學生和剛剛步入工作的職場女性成為非常具有代表性的化妝品消費群體，具有一定的消費潛力和比較強烈的消費需求，是各大美妝品牌需要關注的新生消費力量。

　　2020年，Z世代月人均可支配收入在3000元以上的占比為71.6%，7000元以上的占比為26.2%，表明Z世代收入水平尚為可觀，而初入職場的Z世代比在校Z世代有著更高的美妝消費水平，在校Z世代在美妝護膚上的年平均花銷為3212元，已就業的Z世代年平均花銷為5683元。

　　男性消費：“他經濟”快速崛起，男性化妝品消費市場值得期待。

　　隨著大眾對于多元文化接受度的提升，越來越多的男性開始更加注重自身形象管理，男性逐漸擺脫了傳統的性別定位，加入到了“精致”的行列中。根據前瞻產業研究院對男性美妝產品態度的調查研究，2015年，男性對于美妝產品持強烈反對和強烈支持意見的人群比重相當，而到2018年，強烈支持男性使用美妝產品的人數占60%，遠遠超過了強烈反對的群體。中國的社交平臺如小紅書、抖音、B站也出現了越來越多的男性美妝博主和男性美妝產品消費者。根據小紅書2020年美妝數據，男性在2020年上半年對于護膚的關注漲幅達67%。

　　男士香水、護膚品類快速增長，男性美妝消費的平均價也高于女性。

　　從基礎的清潔產品到面膜、面霜等護膚產品，再到香水，越來越受到男性消費者的青睞。根據Euromonitor的數據，中國男士護膚市場在2019年達到85億元，近年來增速維持在7%附近；而中國的男士香水市場則在近年來出現爆發式增長，2017-2019年CAGR達到20.9%，未來幾年增速也預計維持在15%以上。

　　根據淘數據顯示，2020年8月至2021年4月，男士護理在淘寶天貓平臺成交額平均增速約為13%，大體保持快速的增長。

　　根據快手2020年的美妝數據，雖然男性消費者在美妝市場中份額不如女性群體，但消費美妝產品的平均單價卻超過女性，高于女性美妝產品消費平均單價的9.7%，男性群體在美妝產品的消費不容小覷。

2.1.2消費行為變化之二：化妝品消費頻次增加

　　美妝消費從“可選”變為“必選”，美妝產品消費頻次增加，美妝產品使用頻次較高。隨著各大社媒對當代消費者的不斷教育以及人們美妝護膚意識的逐漸深入，部分消費者的美妝消費開始由“可選”變為“必選”。根據艾媒咨詢數據，中國消費者購買美妝產品的次數呈明顯增長趨勢，2017年、2018年、2019年中國消費者年均購買美妝產品的次數分別為7.4次、8.1次和8.6次。消費者使用美妝產品的頻率較高，美妝已經成為很多消費者生活的一部分，其中護膚頻率高于彩妝頻率。

　　根據艾瑞咨詢數據，在2020年中國化妝品消費者中，護膚頻率不少于每周四次的人群占比在60.0%，其中每天一次及以上的人群占比達到31%；使用彩妝產品頻率不少于每周四次的占比在33.1%。

　　年輕人“容貌焦慮”的背后是對顏值外表的重視，90后、95后美妝消費呈現爆發式增長。根據中青校媒在2021年2月面向全國2063名高校學生關于容貌焦慮的問卷調查數據顯示，有59.03%的大學生存在一定的“容貌焦慮”。事實上，“容貌焦慮”是顏值經濟下的產物，而本質是年輕人對外表、顏值的愈發重視，并且隨著重視程度的加深而花費更多的金錢和時間在“顏值”消費上，例如購買美妝、衣服首飾等產品。

　　根據唯品會數據顯示，2018年，不同年齡層人群在美妝產品上的消費均有所增長，其中70后、80后的增長率為55%和90%，而90后、95后的美妝消費則呈現爆發式增長，分別達到202%和347%。

2.1.3消費行為變化之三：國貨化妝品品牌崛起

　　近年來國貨化妝品品牌崛起，部分市占率趕超國際大牌。

　　根據Euromonitor的數據顯示，中國化妝品市場Top20品牌中，國貨品牌的市場份額在逐年上升，2011年國貨品牌份額只有1.5%，到2020年提升7.7個pct至9.2%。分品類來看，彩妝品類Top20的國貨品牌份額提升最明顯。2020年，完美日記以6.4%的份額位居第2，較2017年大幅提升4.7個pct，并一舉超越Dior、歐萊雅、YSL、阿瑪尼等國際大牌；而花西子、稚優泉、滋色等國貨品牌也有明顯的提升。

　　護膚品Top20中，百雀羚近10年間提升3.7個pct，2020年在護膚品市場中的市占率達到4.1%，位居第4；Top20的國貨品牌除佰草集外，自然堂、珀萊雅、薇諾娜、御泥坊、HFP市占率均有提升。

國貨品牌突圍的原因：

　　① 營銷：爆款單品+多樣化的營銷方式，迅速打響品牌知名度。

　　2020年雙十一期間，完美日記全網累計銷售額超過7億元，成功反超外資品牌，珀萊雅天貓旗艦店銷售額超過3億元，同比增長超過50%。這些品牌之所以能夠在銷量上取勝，很大程度上依靠爆品打開市場，例如完美日記的天鵝金絲絨唇釉、花西子空氣蜜粉、卡姿蘭霧吻唇膏等等，爆品的價格區間多數在150元以下，易于吸引消費者，激發用戶的沖動消費。小紅書、B站、抖音等社交平臺的內容營銷，也讓國產品牌更加精準地觸達消費者。趣味的聯名活動、IP跨界也是國貨品牌能夠迅速發展的原因之一。完美日記和大英博物館、中國國家地理等機構合作，推出聯名款，其動物小狗盤在上線當日就創下了30萬盤的記錄。國貨美妝品牌的“頂流”代言人，例如完美日記的代言人周迅、花西子推薦官李佳琦，也使得國貨品牌收割了一批粉絲消費者。

　　② 產品：高性價比+新穎獨特的設計，國貨美妝品牌吸引到越來越多的消費者。

　　隨著美妝消費人群不斷擴大，相對平價的國產品牌成為很多消費者的入門級產品，給收入普通但對高顏值精致生活有一定追求的三四線城市消費者提供了機會。根據德勤大數據對于國產和海外品牌成交份額比較，彩妝國產品牌消費者在二線城市和三線城市的占比分別為31和41%，相較于一線城市24%的占比而言，有較大增長。

2.2 渠道端之變：流量重構、線上代運營市場應運而生

　　2.2.1渠道端變化之一：流量重構，美妝消費從線下往線上轉移

　　電商行業高速發展，近年來新興社媒平臺的崛起分流線上流量。2003年，以淘寶、京東為代表的電商平臺相繼成立，大量商鋪入駐這些電商平臺，我國電子商務市場由此蓄力發展。2008年，以天貓為代表的 B2C 平臺成立，為品牌商轉型線上零售提供了低成本的試錯機會，大量品牌商入駐平臺。

　　2009年，天貓發起雙十一購物狂歡節，通過集中的大規模打折促銷活動來提高銷售額度，彼時電子商務行業進入高速發展階段，唯品會、蘇寧易購等電商平臺爭先入局，品牌商加大線上布局力度，線上覆蓋多渠道。

　　2015年起，我國互聯網紅利逐漸見頂，傳統電商平臺競爭加劇，微信、抖音、小紅書等兼顧社交和網絡銷售雙重屬性的新平臺逐漸崛起，以新型營銷方式搶奪消費者群體，成為品牌商不可忽視的新渠道。

　　線上成本優勢+新興社媒平臺的引流，美妝消費從線下往線上轉移。

　　短期來看，2020年的疫情加速了化妝品消費從線下往線上轉移，也培養了部分消費者線上購物的習慣；而中長期來看，流量往線上轉移是大趨勢，未來線上線下將會達到一個新平衡點。對于消費者而言，線上購物便捷，且隨著短視頻、直播、種草等新型營銷方式的鋪開，消費者即便不到店也能直觀了解到商品的具體情況以及使用后的體驗，這使得消費者更容易接受在線上購買美妝產品；對于品牌商而言，線上開店的租金、水電、人工等成本下降，毛利率也相對更高，因而品牌方也樂意布局線上。

2.2.2渠道端變化之二：代運營市場崛起，頭部企業優勢凸顯

　　網購經濟熱火朝天，代運營市場應運而生。我國網購經濟火熱，代運營作為電子商務的衍生服務，其市場規模與網上零售規模整體呈正相關關系。

　　根據商務部數據，2019年我國網上零售額達到10.63萬億元，同比增長16.5%；代運營市場交易規模達1.14萬億，同比增長18%。我國網絡零售規模大、增速穩，而隨著新型電商渠道的增加以及新營銷模式的推廣，線上運營的難度加大，未來代運營市場保持快速增長可期。

　　線上渠道及營銷方式不斷更新迭代，運營門檻提升利好頭部企業搶占市場份額。

　　代運營市場入行門檻低，近年來代運營企業數量隨著網購經濟的發展而不斷增加。根據《中國電商服務業發展報告》顯示，2020年上半年，國內代運營服務商數量達到 8.9萬家，經天貓平臺認證的僅1086家，六星級服務商僅12家，其中，寶尊電商、索象中國、悠可UCO三家則主導了45%的電商營收業績。

　　而隨著線上平臺渠道逐漸豐富，營銷方式日漸創新，線上運營的難度也隨之提高，對服務商運營效率提出更高要求，精細化、專業化趨勢顯著。頭部玩家的運營團隊設置更為專業，規模大且資金較為充足，能夠更快地調整運營策略、向外布局新渠道以適應行業轉型需求；而中小服務商營銷資源較為缺乏、多渠道布局能力較弱，行業轉型下調整難度加大。預計隨著行業轉型深入會加速中小服務商的清場，頭部玩家如寶尊電商、麗人麗妝、壹網壹創、悠可等的優勢將凸顯，市場集中度將加速提升。

2.3 品牌端之變：美妝企業集團化、強研發

　　2.3.1品牌端變化之一：集團化是美妝企業發展壯大的必經之路

　　放眼世界，集團化是化妝品企業發展壯大的必然趨勢。集團化的表現形式是品牌的多樣化，而品牌的多樣化主要來源于品類多樣化、產品市場層次多樣化、產品風格多樣化。隨著美妝企業的發展壯大，推出更多的品牌品類成為必然趨勢，主要是出于發揮多品牌協同搶占不同細分賽道、分散單一品牌與品類面臨的市場競爭加劇與經營波動風險、整合渠道等等動因。

　　以國際頭部美妝集團為例，目前均以集團的形式經營，旗下擁有眾多品牌，例如愛茉莉太平洋、歐萊雅、資生堂旗下品牌數量均超過35個。

　　反觀國內頭部美妝企業，在近年來的發展中亦推出越來越多的品牌，呈現多品牌化、集團化的趨勢。

案例①：歐萊雅——染發劑起家，上市后開啟并購擴張之路

　　歐萊雅前身于1909年成立，憑借年輕的化學家歐仁·舒萊爾發明的染發劑配方，初獲國際影響力。1963年歐萊雅登陸巴黎證券交易所，在獲得資本補充后，集團收購開始加速。我們從品類、品牌檔位、渠道三個方面來觀察歐萊雅的收購邏輯。

　　品類方面，集團依靠美發護發產品起家，通過收購逐步進入美妝領域，此后繼續加強研發，進攻皮膚醫學與男性美妝市場。

　　近年，為了緊跟美妝行業發展潮流與數字化升級的步伐，集團積極收購新銳彩妝品牌以及美妝智能應用軟件。

　　品牌檔位方面，1964年收購蘭蔻是歐萊雅成為高端化妝品帝國的進身之階。此后，為了提升集團品牌整體調性和補充細分市場，集團同時布局高端奢侈與大眾產品線。渠道方面，歐萊雅從法國向西歐擴張，再邁向全球。

　　案例②：雅詩蘭黛——初創定位中高端，此后通過“內生+外延”成長為美妝巨頭

　　雅詩蘭黛集團創立于1946年，以創始人雅詩蘭黛夫人的名字命名。憑借經典“護膚四件套”和出色的營銷手法，快速打開美國市場。

　　此后，集團通過自研、收購和代理的方式完善集團品牌版圖。品牌品類方面，集團依靠護膚產品起家，通過陸續推出Aramis、倩碧等5個自有品牌，繼續擴展香水、彩妝領域與男性化妝品市場。1995年雅詩蘭黛登陸紐約證券交易所，在獲得資本補充后，品牌的擴張方式從自研轉變為收購，集團化歷程加速。

　　此后集團嘗試擴展護發領域，其余收購品牌仍集中在護膚、香水、彩妝領域。品牌檔位方面，雅詩蘭黛一直保持高端定位。其自主研發的品牌在整體品牌矩陣中以入門級為主，大部分高端奢侈品牌通過收購和代理獲得。

　　渠道方面，雅詩蘭黛從1960年代始獲國際影響力，覆蓋地區包括比利時、英國、日本等國。其后又通過開設門店、入駐百貨店的方式進入俄羅斯、中國，逐步完善全球布局。

　　案例③：上海家化——歷史悠久的百年日化民族企業，自產自研覆蓋多個領域

　　上海家化創立至今已有123年的歷史，前身是成立于1898年的廣生行。

　　2001年，上海家化在上海證券交易所上市，并通過自產自研開辟多個品牌，建立起多個細分市場的領先地位，股價也曾在2013年達到過去的最高點。

　　但隨后互聯網的普及帶來的渠道與營銷的轉變、外資品牌入侵中國市場、品牌老化、核心管理層動蕩等因素均對這家老牌日化企業形成巨大沖擊。

　　2020年，曾在歐萊雅集團大眾化妝品部亞太區擔任商務總經理的潘秋生臨危受命，出任上海家化董事長兼CEO，明確了“一個中心、兩個基本點、三個助推器”的經營方針，推行渠道改革以及品牌創新。品牌品類方面，廣生行在1898年推出首個品牌雙妹，定位高端貴族，旗下生產的多個美妝與香水產品曾經風靡上海灘。

　　1962年，美加凈誕生，是中國化妝品市場第一支定型摩絲、第一支防曬霜、第一支護手霜等無數光榮的民族品牌。此后在內生發展的幾十年中，相繼推出花露水品牌六神、男性護膚品牌高夫、中草藥護膚品牌佰草集。在2001年上海家化上市之后，又推出玉澤、典萃品牌搶占功能性護膚賽道，推出家居清潔品牌家安，推出啟初和收購湯美星發展母嬰品類。

　　渠道方面，在廣生行成立之初，產品在香港和上海銷售，而后明末清初列強入侵，民族思潮空前，廣生行旗下多款國貨產品風靡全國甚至名揚海外。而后推出的多個領先品牌如六神、佰草集等，產品遠銷海外。

2.3.2品牌端變化之二：美妝企業強研發賦能產品

　　美妝企業注重科技研發，科技賦能產品。目前，化妝品行業競爭激烈，產品同質化嚴重，不少美妝企業依靠研發賦能產品，打造產品差異化。

　　從研發費用率來看，國內外美妝企業的研發費用率大體維持在1.5%-3.5%之間，其中歐萊雅從2015年的3.14%提升至2020年的3.45%，位居各集團之首；國內美妝集團中，2020年，丸美股份、貝泰妮的研發費用率分別為2.87%、2.61%，位列第一和第二。

　　從研發團隊與建設來看，多家頭部美妝集團注重研發隊伍的建設，例如貝泰妮創始人及多位高管團隊出身滇虹藥業，在業內有一定的威望，公司研發人員占總員工數的比例達到6%；丸美股份的研發人員數量占比高達9%，創建眼部肌膚研究中心（丸美5C中心），并且聘請日本研發高管，將日本護膚技術和中國女性護膚需求對接，助力品牌發展。

　　從產品角度來看，在產品同質化嚴重的今天，產品的創新顯得尤為重要，美妝頭部企業亦注重科技賦能產品，例如珀萊雅聯合西班牙實驗室Lipotrue，推出含六勝肽抗老抗皺的紅寶石精華；雅詩蘭黛推出纖雕精華，添加專研抗老復合配方幫助提升肌膚緊致度等。

2.3.3品牌端變化之三：新規出臺利好頭部化妝品企業

　　國內化妝品新規出臺促進行業進一步規范化，行業洗牌利好化妝品龍頭公司。2021年1月1日，國務院發布的《化妝品監督管理條例》新規正式實施，以分類管理和全環節管理為理念，對化妝品行業生產經營活動予以規范。

　　在研發和生產經營上，新規對風險程度較高的產品和新原料實行注冊管理，其他產品和原料實行備案管理。在銷售上，新規要求化妝品的功效宣稱應有充分的科學依據，并依法向公眾披露。

　　短期內，企業可以通過調整品名的方式規避功效評價，但長期來看，無論是為了產品出新還是滿足監管要求，企業發展仍需依靠研發支撐。對于小品牌來說，研發新產品和完成功效宣稱評價均需要投入大量成本，大品牌則可通過規模優勢降低評價成本，馬太效應初顯，行業洗牌由此加速。

3、撥開迷霧，建議布局功能性護膚品與彩妝兩大優質賽道

　　3.1 功能性護膚賽道：高成長、高壁壘、競爭格局優秀

　　3.1.1 敏感肌、成分黨、輕醫美促成功能性護膚品高增，國貨品牌份額問鼎冠軍

　　功能性護膚品主要分為三大類：皮膚學級護膚品、強功效性護膚品和醫美級護膚品。

　　皮膚學級護膚品主要是針對敏感肌的具有保濕、修復皮膚屏障、舒緩抗炎等功效的功能性護膚品，代表品牌理膚泉、雅漾、薇姿、薇諾娜、玉澤等。

　　強功效性護膚品則為主打熱門功效性化學成分如玻尿酸、蝦青素、煙酰胺等的功能性護膚品，代表品牌有HFP、The ordinary、潤百顏、夸迪等。

　　醫美級護膚品主要是指針對輔助醫療、醫美術后修復和護理的械字號功能性護膚品，生產標準比普通護膚品更為嚴格，代表品牌有創福康、創爾美、敷爾佳、可復美等。

　　細分賽道一：皮膚學級護膚品，敏感肌群體的天使

　　受環境變化、壓力增加以及皮膚護理不當等因素影響，我國女性敏感肌群體占比達1/3。根據2017年在《中國皮膚性病學雜志》上發布的《中國敏感性皮膚診治專家共識》，敏感性皮膚已逐漸成為人們肌膚狀態的普遍性問題，女性發病率常高于男性，其中美洲女性的敏感肌發生率為22.3%-50.9%，亞洲女性為40%-55.98%，而我國女性也已經達到約36.1%，即大致超過1/3的女性都可能是敏感肌狀態。

　　根據艾瑞咨詢的數據顯示，2019年我國敏感肌女性群體中，中度以上敏感肌群體占比為32.4%，輕度敏感肌群體占比為43%。以年齡層次劃分，30歲以下的年輕群體占比達到43%。國人敏感肌護膚意識逐漸增強，我國皮膚學級護膚品市場規模快速增長，對標歐美等發達國家還有巨大提升空間。

　　隨著互聯網的普及，微博、小紅書等新媒體平臺上的護膚知識與產品推薦內容逐漸豐富，消費者對自己肌膚狀態的了解逐漸深入，也有更多敏感肌群體加入到敏感肌護膚中，而隨之也帶來了快速膨脹的下游市場需求。

　　根據Euromonitor的數據顯示，2020年，中國皮膚學級護膚品的市場規模為161.3億元，同比增長25%，2011-2020年CAGR高達19%。

　　從人均消費額角度看，2020年，中國皮膚學級護膚品人均消費額僅為1.7美元，而同期歐美國家例如法國/美國/英國的人均消費額分別為17.3/8.6/3.0美元，同在亞洲的日本/韓國的人均消費額也達到了5.3/5.0美元，對標歐美日韓發達國家，我國皮膚學級護膚品人均消費仍有巨大的提升空間。

　　競爭格局：行業較為集中，貝泰妮旗下薇諾娜市占率第一。

　　我國皮膚學級護膚品市場集中程度較高，2020年CR3/CR5分別為47.4%/61.7%。在2014年，雅漾與薇姿的市占率合計占據了半壁江山，CR2高達51.1%，但隨著我國電商經濟的發展以及人們護膚意識的崛起，國產護膚品牌也迎來了發展的良機。2014-2020年，貝泰妮旗下的薇諾娜市占率從3.1%上升至22.8%，并一路趕超薇姿、理膚泉、雅漾等國際大牌，在2019-2020年奪下第一。皮膚學級護膚品市場Top15的品牌中的國貨品牌除了薇諾娜，還有上海家化旗下的玉澤以及湖北比度克旗下的比度克，2020年這兩個品牌的市占率分別為6.0%及3.5%。

細分賽道二：強功效性護膚品，“成分黨”的天下

　　強功效性護膚品主要針對補水保濕、美白、抗衰、抗氧化、祛斑祛痘市場，產品配方一般比較簡單，主要突出能產生主要宣稱功能的核心成分，例如玻尿酸、煙酰胺、水楊酸等等，代表品牌有HFP、The ordinary、修麗可、華熙生物旗下的潤百顏、夸迪、米蓓爾等。

　　細分：中國化妝品級透明質酸終端產品快速增長，國內廠商紛紛布局下游功效性護膚品牌。

　　根據弗若斯特沙利文發布的《2019全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》顯示，2019年全球化妝品級透明質酸原料市場規模達到277噸，2015-2019年CAGR為16.1%，預計2020-2024年的CAGR將達到34.4%，超越醫藥級和食品級透明質酸原料的增速。而在化妝品級透明質酸原料市場快速發展的背后是龐大的化妝品透明質酸終端產品市場。2019年，我國化妝品級透明質酸終端產品的市場規模為620億美元，2015-2019年CAGR達到7.4%。

　　需求側：社媒營銷、護膚意識覺醒等多因素推動“成分黨”崛起，“95后”年輕消費者占半數。

　　隨著化妝品消費者護膚意識、安全意識的覺醒以及社媒的營銷，關注化妝品成分及功效的消費者越來越多，這部分人被稱為“成分黨”。美國時裝技術學院FIT發布的《美國美妝行業透明度感知評估報告》顯示，在調研的1800位美妝消費者中，72%的消費者希望品牌方能向他們解釋產品成分究竟具備什么功效，超過60%的消費者希望品牌方能認證產品成分的來源。

　　“成分黨”的規模在不斷壯大，“95后”、女性、高消費人群是“成分黨”的主力軍。根據個推大數據顯示，“成分黨”中有84.8%是女性，男性占比為15.17%；從年齡分布來看，“成分黨”中有50%左右是18-24歲的“95后”；從消費水平來看，“成分黨”中高消費群體占比約為50%。

　　供給側：國內廠商紛紛打造強功效性護膚品牌，新銳品牌表現不俗。

　　全球規模最大的透明質酸生廠商的華熙生物，近年積極布局下游功能性護膚品牌，通過內生孵化以及收購的方式推出共計11個主打強功效性護膚的品牌，如潤百顏、夸迪、米蓓爾等，受到消費者青睞，近年來銷售額快速增長。

　　除華熙生物以外，國內主打成分的功效性護膚品牌HomeFacialPro（HFP）也在近年誕生。2014年12月，HFP品牌于廣州建立，旗下每款產品均以核心成分和功效命名，如日常清潔系列產品氨基酸溫和潔凈潔面乳，原液系列玻尿酸原液、煙酰胺原液、寡肽原液、神經酰胺原液，面膜系列蝦青素提亮修護睡眠面膜等。

　　2016年8月，HFP進駐天貓，僅用了兩年時間便在2018年天貓618購物節中銷量位列天貓美妝排名榜第4，在當年雙十一購物節銷量位列全網個護美妝類目第7。

細分賽道三：醫美級護膚品，“械字號”、高標準

　　醫美級護膚品主要是指用于醫美術后修復、敏感肌、激素臉等皮膚修復的“械字號”產品，實質屬于醫療器械，必須遵守國家規定的《醫療器械生產質量管理規范》，所使用的原料和包裝需要經過無菌生產和消毒，產品不添加任何激素、抗生素、重金屬及其他引起皮膚反應的成分，在臨床驗證、功效明確、使用后反應等各方面的要求均高于“妝字號”普通化妝品。

　　醫美級護膚品主要是作用為保持創面濕潤、減輕疼痛感、形成屏障，因而主要適用的人群包括：（1）醫美術后修復人群（2）敏感性皮膚、激素臉等皮膚抵抗力較弱的人群。

　　中國醫美市場規模高速增長，非手術類收入占比的有望進一步提高。

　　受顏值經濟與網紅文化的影響，我國醫美市場高速發展。根據艾瑞咨詢的數據，2019年中國醫美市場規模達到1769億元，2012-2019年CAGR達29%，其中，非手術類收入占比為38%，手術收入占比為62%，預計到2023年，非手術類收入占比將進一步提高至48%。

　　輕醫美市場的高速增長催生廣闊的醫美級護膚品市場。

　　非手術類醫美（輕醫美）例如光子嫩膚、激光祛斑、玻尿酸/膠原蛋白注射等，由于其安全性較手術類醫美高、見效快等優點，更加容易被消費者接受，而在完成非手術類醫美（輕醫美）如光子嫩膚、激光祛斑、熱瑪吉等之后急需皮膚的修復，這將催生更為廣闊的醫美級護膚品例如醫用皮膚修復敷料的市場。

　　據創爾生物的招股書顯示，醫用皮膚修復敷料可以分為貼片式和非貼片式兩大類，其中貼片式是主流，更加適用于皮膚修復。我國貼片式醫用皮膚修復敷料消費量從2017年的1.61億片提升至2019年的3.37億片，CAGR高達44.6%。且該市場集中度高，市占率（按銷售額計算）排名前7的品牌占據了全市場接近70%的份額，包括敷爾佳、創福康、可復美、榮晟、芙清、綻妍、可孚。

3.2 彩妝賽道：高成長、強韌性、國貨崛起

　　3.2.1 “口紅效應”下彩妝消費保持高速增長

　　彩妝市場規模增速亮眼，賽道保持高景氣。根據Euromonitor數據，2020年我國彩妝市場規模達到596.2億元，同比增速0.62%。2019年同比增速為31.29%。2016-2020年的彩妝市場規模CAGR達到20.3%，在化妝品行業其他品類中排名第一。彩妝賽道保持高速增長。

　　“口紅效應”下彩妝消費顯現出較強的韌性，我國人均彩妝消費金額較低，長期看有5-7倍提升空間。疫情期間，在“口紅效應”經濟規律作用下，彩妝類線上成交額保持同比高速增長，彩妝消費在經濟波動下韌性較足。2020年，我國人均彩妝消費金額為6.2美元，而日本、韓國、美國、英國的人均彩妝消費額在34.6-44.3美元。若以這些國家的人均消費額作為天花板，則我國彩妝市場仍有5-7倍的提升空間。

　　信息渠道變革打開營銷新舞臺，催化新生代人群化妝意識覺醒。

　　以小紅書、淘寶直播為代表的社交媒體、直播電商的興起延伸了營銷的觸點，給彩妝品牌提供了非常便捷的觸達目標客戶的機會。

　　作為互聯網原住民，接近半數的Z世代人群更習慣于從社交媒體等線上平臺獲取美妝護膚信息，也更容易接觸到品牌的營銷。比起線下營銷，線上營銷的方法多種多樣，軟硬兼施，可以對目標用戶進行多維度、高頻率的市場教育。

　　在線上營銷的催化下，30歲以下美妝人群占比從2019年的60.8%提升到2020年65.1%，增長4.3%，彩妝銷售線上渠道占比從2015年的34.7%上升至2020年的51.8%，增長17.1%。新增長的消費力量不容小覷。

　　3.2.2 國貨品牌依靠高性價比、設計、營銷等快速崛起，擠占國際品牌份額

　　競爭格局：行業集中度下降，頭部市場向腰部轉移。

　　2011-2020年，彩妝行業CR5從42.5%下降至30.2%，CR10從53.0%下降至47.8%。頭部品牌的市占率明顯下降，而腰部品牌正在崛起。隨著渠道的轉移和