創(chuàng)業(yè)板9月8日召開(kāi)的上市委會(huì)議上，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）的IPO申請(qǐng)將接受委員們的審議。

　　敷爾佳此番IPO計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)4008萬(wàn)股、募集18.97億元，投向“生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”、“研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“品牌營(yíng)銷(xiāo)推廣項(xiàng)目”以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　受益于醫(yī)美市場(chǎng)的一片火熱，敷爾佳報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗為吸睛。2019年至2021年，營(yíng)業(yè)收入分別為13.42億元、15.85億元和16.50億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為6.61億元、6.47億元和8.06億元。

　　靚眼業(yè)績(jī)的背后，作為一家“醫(yī)美面膜”企業(yè)的敷爾佳在研發(fā)投入上卻頗為尷尬，不但報(bào)告期內(nèi)研發(fā)人員數(shù)量?jī)H為個(gè)位數(shù)，且累計(jì)研發(fā)費(fèi)用僅為732.65萬(wàn)元，這或給其產(chǎn)品的科技含量和潛在核心競(jìng)爭(zhēng)力打上問(wèn)號(hào)。

　　與此同時(shí)，敷爾佳建立的分銷(xiāo)聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)所引入的“自然人經(jīng)銷(xiāo)+返利”的銷(xiāo)售模式，卻給其在外界打上疑似“傳銷(xiāo)”的烙印。

　　此外，此前已有創(chuàng)爾生物等多家沾邊“醫(yī)美”的擬IPO企業(yè)撤回申報(bào)材料，也一度被市場(chǎng)視為醫(yī)美企業(yè)IPO受限的信號(hào)；而頭頂“醫(yī)美標(biāo)簽”的敷爾佳此次上會(huì)，也有可能成為市場(chǎng)驗(yàn)證醫(yī)美企業(yè)境內(nèi)上市是否存在潛在障礙的觀察窗口。

　　“自然人經(jīng)銷(xiāo)”合規(guī)性之問(wèn)

　　顏值經(jīng)濟(jì)的崛起給醫(yī)美面膜企業(yè)帶來(lái)了廣闊的商機(jī)。

　　近年來(lái)，伴隨著包括光子嫩膚、水光針等輕醫(yī)美項(xiàng)目的盛行，術(shù)后起到修復(fù)作用的醫(yī)美面膜逐漸走進(jìn)了大眾的視野，不少商家打著“械字號(hào)”或“醫(yī)美面膜”的旗號(hào)向消費(fèi)者傳遞安全、美容等功效的信號(hào)。

　　但事實(shí)上，并不存在所謂“械字號(hào)”的面膜。

　　早在2020年，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局便發(fā)布題為《化妝品科普：警惕面膜消費(fèi)陷阱》稱，不存在“械字號(hào)面膜”概念，醫(yī)療器械產(chǎn)品也不能以“面膜”作為其名稱，同時(shí)還建議消費(fèi)者不應(yīng)當(dāng)將醫(yī)用敷料產(chǎn)品作為日常護(hù)膚產(chǎn)品長(zhǎng)期使用。

　　但在醫(yī)美大潮下，以上建議并未對(duì)敷爾佳的業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)帶來(lái)影響。

　　敷爾佳的產(chǎn)品涵蓋醫(yī)療器械類(lèi)敷料（醫(yī)美面膜）和功能性護(hù)膚品，其中醫(yī)療器械類(lèi)敷料主要包括白膜、黑膜和次拋，三款產(chǎn)品撐起了敷爾佳收入的半壁江山。2019年至2021年，醫(yī)療器械類(lèi)敷料的收入分別為9.18億元、8.80億元和9.28億元，占比分別為68.38%、55.54%和56.25%；同時(shí)該類(lèi)業(yè)務(wù)也貢獻(xiàn)了高達(dá)84.21%的毛利率。

　　這也讓敷爾佳的綜合毛利率高于其他同業(yè)可比公司。包括貝泰妮（300957.SZ）、創(chuàng)爾生物和華熙生物（688363.SH）等在內(nèi)的4家可比公司2021年毛利率平均值為75.26%，而敷爾佳則達(dá)81.95%。

　　高毛利背后，是敷爾佳經(jīng)銷(xiāo)為主的銷(xiāo)售模式，2021年10.86億元收入來(lái)自于經(jīng)銷(xiāo)渠道，占比達(dá)65.83%。

　　在經(jīng)銷(xiāo)模式中，敷爾佳建立了以自然人經(jīng)銷(xiāo)商為主的分銷(xiāo)聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)（下稱“聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商”），該模式已是敷爾佳銷(xiāo)售渠道的重要組成。

　　在該模式下，成為經(jīng)銷(xiāo)商的自然人幫助敷爾佳完成銷(xiāo)售，而敷爾佳則對(duì)應(yīng)給予3%-30%的銷(xiāo)售額返利作為給聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售激勵(lì)。

　　2019年至2021年，聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商渠道收入分別為1.02億元、1.75億元和0.99億元，占總收入的比重分別為9.89%、15.60%和9.41%；同期返利金額分別為0.48億元、0.67億元和0.31億元，占收入的比重分別為3.55%、4.24%和1.88%。

　　正是這一銷(xiāo)售模式，讓敷爾佳的此次IPO飽受詬病，原因在于這一返利區(qū)間的安排，讓聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商成員具有了“發(fā)展下線”的空間，這也引發(fā)了該模式是否具有“傳銷(xiāo)”特征的爭(zhēng)議。

　　據(jù)國(guó)務(wù)院的《禁止傳銷(xiāo)條例》，傳銷(xiāo)是指組織者或者經(jīng)營(yíng)者發(fā)展人員，通過(guò)對(duì)發(fā)展人員的數(shù)量或者銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)計(jì)算和給付報(bào)酬等擾亂經(jīng)濟(jì)秩序，影響社會(huì)穩(wěn)定的行為。

　　30%的銷(xiāo)售返利顯然具有較大的“轉(zhuǎn)銷(xiāo)”空間。自然人為主的聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商或出于獲取高額返利的動(dòng)機(jī)將其產(chǎn)品轉(zhuǎn)銷(xiāo)給其他自然人，進(jìn)而造成發(fā)展“下線”的情形。而這一銷(xiāo)售體系還會(huì)給敷爾佳的售后、品牌聲譽(yù)等都帶來(lái)不可控的負(fù)面影響。

　　敷爾佳否認(rèn)該模式與傳銷(xiāo)“沾邊”。

　　“發(fā)行人返利比例區(qū)間設(shè)置較大主要為更好地調(diào)動(dòng)聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商的積極主動(dòng)性，發(fā)行人與聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商合作具有真實(shí)的交易背景，不存在‘發(fā)展下級(jí)’、收取‘入門(mén)費(fèi)’等，不存在違反《禁止傳銷(xiāo)條例》等相關(guān)規(guī)定的情形?！狈鬆柤驯硎尽?/span>

　　不過(guò)一位參與敷爾佳面膜的銷(xiāo)售人士向信風(fēng)（ID:TradeWind01）證實(shí)，其正是通過(guò)敷爾佳的“代理”購(gòu)買(mǎi)該產(chǎn)品，但同時(shí)也會(huì)自己進(jìn)行銷(xiāo)售。

　　但信風(fēng)（ID:TradeWind01）尚無(wú)法知悉上述銷(xiāo)售人士所稱的“代理”是否屬于個(gè)人聯(lián)盟經(jīng)銷(xiāo)商。

　　而信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，敷爾佳上述個(gè)人“代購(gòu)”渠道的售價(jià)顯著低于官網(wǎng)價(jià)格。

　　以官網(wǎng)售價(jià)高達(dá)159元/盒的敷爾佳黑膜為例，該產(chǎn)品的代購(gòu)銷(xiāo)售價(jià)僅為92元/盒。

信風(fēng)TradeWind01獲取的代購(gòu)銷(xiāo)售價(jià)格表

　　泰和泰律師事務(wù)所律師郭松就此對(duì)信風(fēng)（ID:TradeWind01）表示：“個(gè)人經(jīng)銷(xiāo)返利，不能完全認(rèn)定是傳銷(xiāo)。一般來(lái)說(shuō)，以銷(xiāo)售商品為噱頭發(fā)展下線收人頭費(fèi)才能認(rèn)定為傳銷(xiāo)?！?/span>

　　敷爾佳的個(gè)人經(jīng)銷(xiāo)返利模式究竟是新型營(yíng)銷(xiāo)模式，還是“沾邊”傳銷(xiāo)，或都構(gòu)成了其此次闖關(guān)IPO的潛在考驗(yàn)。

　　信風(fēng)（ID:TradeWind01）注意到，采用類(lèi)似銷(xiāo)售模式的擬IPO企業(yè)出于合規(guī)性考慮，仍然會(huì)選擇在報(bào)告期內(nèi)中止該銷(xiāo)售模式。例如已申報(bào)IPO的“認(rèn)養(yǎng)一頭?！钡匿N(xiāo)售模式之一便是個(gè)人分銷(xiāo)。根據(jù)銷(xiāo)售量大小，分銷(xiāo)員可以獲得一定比例的銷(xiāo)售傭金，但該銷(xiāo)售模式已被其叫停。

　　相比之下，2018年才開(kāi)始發(fā)展自然人經(jīng)銷(xiāo)模式的敷爾佳在招股書(shū)中暫未有關(guān)于終止、暫停該模式的相關(guān)信息披露。

　　能否破局“醫(yī)美魔咒”

　　相對(duì)有限的研發(fā)投入或許也是敷爾佳未來(lái)如何保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的潛在挑戰(zhàn)。

　　招股書(shū)顯示，2019年至2021年的研發(fā)費(fèi)用分別只有60.39萬(wàn)元、147.97萬(wàn)元和524.29萬(wàn)元。

　　這讓敷爾佳的研發(fā)費(fèi)用率顯著低于可比企業(yè)。包括貝泰妮、創(chuàng)爾生物和華熙生物等在內(nèi)的4家可比公司2021年研發(fā)費(fèi)用率平均值為4.87%，而敷爾佳同期僅為0.32%，僅不到前者的7%。

　　截至2021年底，敷爾佳的研發(fā)人員數(shù)量?jī)H為6人，這也讓其不得不依賴于外部研發(fā)，例如在2021年，其超過(guò)5成的研發(fā)費(fèi)用均支付給江南大學(xué)、四川大學(xué)等主體進(jìn)行委托研發(fā)。

　　深交所曾提出問(wèn)詢稱：“對(duì)比分析同行業(yè)可比公司的研發(fā)情況、技術(shù)水平、產(chǎn)品性能參數(shù)等，說(shuō)明發(fā)行人核心技術(shù)是否具有獨(dú)創(chuàng)性、先進(jìn)性，是否存在被迭代的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　敷爾佳承認(rèn)其研發(fā)投入確實(shí)存在不足，并表示下一步將增強(qiáng)自身的研發(fā)實(shí)力。

　　“公司目前研發(fā)人數(shù)較少、研發(fā)投入較低，未來(lái)將加大內(nèi)部研發(fā)體系升級(jí)，大力引進(jìn)研發(fā)人才，同時(shí)通過(guò)與外部科研院所開(kāi)展產(chǎn)學(xué)研合作投入新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及原料方向的選擇等，以增強(qiáng)公司的研發(fā)實(shí)力，擴(kuò)充產(chǎn)品線及提高研發(fā)效率?！狈鬆柤驯硎尽?/span>

　　不過(guò)對(duì)敷爾佳來(lái)說(shuō)，此次上會(huì)更大的不確定性或源于行業(yè)政策是否受限。

　　2021年8月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局曾發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見(jiàn)稿）》，部分內(nèi)容指向了打擊制造“容貌焦慮”等醫(yī)美亂象。

　　此后便有醫(yī)美企業(yè)IPO遭遇終止。“創(chuàng)?？怠贬t(yī)美面膜的運(yùn)營(yíng)主體創(chuàng)爾生物在科創(chuàng)板注冊(cè)環(huán)節(jié)撤回了申報(bào)材料。更早之前，頭頂“膠原蛋白第一股”的科創(chuàng)板擬IPO企業(yè)錦波生物也選擇了“撤退”，此后兩家公司均轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所上市，但仍處排隊(duì)或輔導(dǎo)等前期階段。

　　或許受到傳聞?dòng)绊懀鬆柤巡⑽丛谡泄蓵?shū)中強(qiáng)調(diào)自身與“醫(yī)美”賽道的相關(guān)性，僅表示其產(chǎn)品適用于“特殊美容護(hù)理”后的肌膚修復(fù)。

　　曾有投行人士猜測(cè)，上述企業(yè)的“撤退”或與IPO審核窗口對(duì)醫(yī)美相關(guān)企業(yè)“收緊傳聞”有關(guān)，而此番敷爾佳上會(huì)是否會(huì)受到這一潛在限制，顯然有待上會(huì)結(jié)果的驗(yàn)證。