原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao )

　　作者 | 塞爾達

　　收智商稅是一門好生意。

　　不久前，金角財經寫過阿膠，今天我們來聊聊面膜。

　　曾經有人在知乎上發帖問：" 面膜真的有用嗎，有科學依據嗎？"

　　這個問題得到了丁香醫生的回復，觀點概括起來就是：

　　面膜里所謂的功效成分，一來沒證據證明其有效，二來基本難以穿透角質層，作用于深層皮膚；

　　如果實在想買面膜，就老老實實買補水保濕的就好，其他商家給你推薦的花里胡哨的就別整了。

網絡截圖

　　話雖如此，不少人仍然樂意交這份智商稅，尤其是當面膜蹭上 " 醫美 " 概念后。

　　" 醫美 + 面膜 " 可謂天作之合，打著此旗號的可復美、敷爾佳等品牌獲得市場熱捧，生產 " 醫美面膜 " 的公司也開始申報 IPO。

　　在創爾生物和敷爾佳申報 A 股 IPO 時，可復美母公司巨子生物則選擇了港股市場。

　　5 月 5 日晚，巨子生物遞交港股主板上市申請，高盛、中金公司擔任聯席保薦人。

　　但就在沖刺 " 醫美面膜第一股 " 的關口，巨子生物卻深陷傳銷和打假爭議。

　　爆款可復美

　　巨子生物旗下有眾多品牌，但業務主要集中在可復美和可麗金，最近三個會計年度兩者合計營收占比均在 80% 以上，2021 年更是超過 90%。

　　2019 年和 2020 年，可麗金銷售額在可復美之上，但 2021 年可復美大幅超過可麗金，銷售額高達 8.98 億，營收占比 57.8%，同期可麗金銷售額為 5.26 億，營收占比 33.9%。

巨子生物招股說明書

　　巨子生物對于可復美的定位是皮膚科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護。

　　可復美早在 2011 年推出，主要為接受專業或醫學皮膚護理后的消費者開發，隨后擴展至大眾市場。

　　據巨子生物招股說明書，可復美品牌旗下有 30 項 SKU 產品，包括一個醫用敷料系列（其中三項注冊為醫療器械的產品）及四個護膚品系列（包含面向大眾消費者群體的 27 項 SKU 產品）。

　　眾多產品中，最火爆的當屬 " 類人膠原蛋白敷料 "，更多美妝博主喜歡將其稱為 " 械字號面膜 " 或 " 醫美面膜 "。

　　憑借 " 醫美 " 概念，該產品熱度高居不下。

　　2021 年 " 雙 11"，可復美面膜僅用 13 分鐘，累計成交額便過億，15 分鐘成交額較 2020 年 " 雙 11" 全階段增長 250%。

　　可復美也成為 2021 年 " 雙 11" 天貓醫用敷料類目的第一暢銷品牌。

　　根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。

　　翻看巨子生物的招股說明書，2019 年至 2021 年這三年，可復美的銷售額分別為 2.89 億、4.21 億、8.98 億，復合增長率為 73.6%。

　　受益于可復美的熱賣，巨子生物營業收入由 2019 年 9.57 億提升至 2021 年 15.5 億，復合增長率約 27%。

　　根據弗若斯特沙利文的數據，按零售額計，巨子生物是 2021 年中國第二大的專業皮膚護理產品公司，同時從 2019 年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司。

　　營業收入大幅增長的同時，毛利率也逐年增加，2019 年到 2021 年毛利率分別為 83.3%、84.6%、87.2%。

　　相比同樣申報 IPO 的 " 醫美面膜 " 概念公司創爾生物和敷爾佳 , 巨子生物的毛利率更高。

　　2019 年到 2021 年創爾生物的毛利率分別為 83.5%、82.5%、79.6%；而敷爾佳 2019 年和 2020 年毛利率分別為 77%、76.5%，2021 年前 9 個月毛利率為 80.4%。

　　不過，毛利率過高也是一把雙刃劍，" 網紅醫美面膜成本不足 3 元 " 和 " 注水太多 " 等負面報道比比皆是。

微博截圖

　　同時，盡管營業收入大幅增長，但 2021 年利潤表反應的情況卻是增收不增利，營業收入增加了 3.6 億，凈利潤卻增加不夠兩百萬。

　　而拖累凈利潤的主要原因，是銷售費用大幅增加，以及 2020 年有 1.49 億的其他收益，而 2021 年僅有 3200 萬。

　　其他收益的減少，主要是 2020 年出售金融產品獲得一次性收益，導致 2020 年以公允價值計量且其變動計入當期損益的公允價值收益要遠高于 2021 年。

　　銷售費用的大幅增加主要是線上直銷的擴張，導致線上營銷開支大幅增加。

　　2020 年巨子生物線上直銷約 3.07 億，2021 年大幅增加至 6.44 億，相應地，線上開支由 2020 年的 1.25 億增加至 2021 年的 3.06 億。

　　2021 年，線上直銷收入增加了 3.37 億，但線上開支也隨之增加了 1.81 億，邊際成本占邊際收入的比例高達 53.7%。

　　2021 年線上直銷的邊際成本比例，無論對比線上開支占線上收入的比例，還是對比巨子生物整體銷售費用占營業收入比例，都要高得多。

　　2019 年至 2021 年巨子生物線上開支占線上收入的比例分別為 40.8%、40.6%、47.5%，而 2020 年的邊際成本比例也僅有 40.34%，而同期巨子生物銷售費用占營業收入比例則分別為 9.8%、13.31%、22.3%。

　　換句話說，巨子生物邊際效用遞減的情況已經十分明顯了。往后，再想把業績沖上去，要付出的代價會越來越大。

　　此外，對營銷影響更大的，是其最大經銷商西安創客村的傳銷爭議。

　　最大經銷商涉嫌傳銷

　　據招股說明書，巨子生物產品已經銷售和經銷至國內 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌，面向大眾市場的經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師等化妝品連鎖店及連鎖超市約 2000 家國內門店。

　　當中，第一大經銷商西安創客村對其產品銷售起到舉足輕重的作用。

　　2019 年至 2021 年間西安創客村經銷額分別為 4.99 億、5.87 億、4.54 億，占巨子生物營業收入比例分別為 52.2%、49.3%、29.3%。

　　營收占比大幅下降是因為巨子生物在 2021 年線上直銷的銷售額爆發，但從絕對金額看，西安創客村下降幅度并不大。

　　而同樣申報 IPO 的創爾生物和敷爾佳，均沒有出現一個像西安創客村這樣舉足輕重的經銷商或客戶。

　　創爾生物 2021 年度最大客戶銷售額占營業收入比例僅 5.45%，而前五大客戶銷售額合計占營業收入比例也僅僅是 13.29%。

創爾生物 2021 年年報

　　敷爾佳 2020 年度最大客戶銷售額占營業收入比例僅 2.27%，2021 年前 9 個月為 3.68%，而 2020 年度前五大客戶銷售額占營業收入比例僅 6.2%，2021 年前 9 個月為 7.13%。

敷爾佳招股說明書

　　值得注意的是，這個第一大經銷商西安創客村與巨子生物的關系并不簡單。

　　西安創客村成立于 2015 年，公司主要從事化妝品、醫療器械的銷售，而巨子生物與西安創客村的合作也正是 2015 年展開。

　　2015 年，西安創客村成立時，巨子生物聯合創始人、執行董事、董事會主席兼首席執行官嚴建亞和陜西巨子生物技術為其股東。

　　2017 年 9 月，嚴建亞將其持有的西安創客村所有股權轉讓給了張兵，后者在 2009 年 9 月至 2020 年 5 月擔任西安巨子生物董事。

　　同時，陜西巨子生物技術將其持有的全部股權轉讓給了馬曉軒，后者曾任西安巨子生物總經理，2019 年 5 月從西安巨子辭任。

　　盡管從招股說明書看，西安創客村已不是巨子生物關聯方，但考慮到西安創客村目前的控股人均為昔日西安巨子的要員，兩者之間是否仍有 " 關聯 " 并不好說。

　　與此同時，西安創客村本身的營銷模式也存在著較大的爭議，公司入會、招個人代理、儲值拿貨的經營模式，與早些年的傳銷微商十分類似。

　　不同的是，創客云商將其美化為 " 會員 "。

　　據新浪財經報道，創客云商商務對其表示，平臺有 35VIP 和 50VIP 兩種模式：

　　35VIP 需要支付 12000 元購買會員禮包，禮包分為兩部分，一部分價值 14000 元（按原價計算），另一部分是 4200 元的產品庫，可 3.5 折購買平臺產品；

　　50VIP 則是支付 2000 元購買會員禮包，支付成功后產品庫增加 2000 元，可 5 折購買平臺產品。

　　成為會員后，消費者還要參加一個培訓，才可正式加入 " 創客 " 團隊，創客才具備拉會員資格。

　　每個成為分銷商的創客拉一個 35VIP，可以拿 2400 元的提成，如果達到一定的層級，例如專員、社群總監等，還能在所有下線的銷售額中抽取提成。

　　而截至發稿日，網上關于巨子生物的相關代理信息仍隨處可見。

　　除了銷售模式引發傳銷爭議，巨子生物的產品本身也游走在灰色地帶。

　　國家藥監局打假

　　2020 年 1 月 2 日，國家藥監局發文《安全用妝，伴您同行—化妝品科普之 " 化妝品科普：警惕面膜消費陷阱 "》。

國家藥監局網站截圖

　　國家藥監局在文中稱：" 按照醫療器械管理的醫用敷料命名應當符合《醫療器械通用名稱命名規則》要求，不得含有‘美容’、‘保健’等宣稱詞語，不得含有夸大適用范圍或者其他具有誤導性、欺騙性的內容。因此，不存在‘械字號面膜’的概念，醫療器械產品也不能以‘面膜’作為其名稱。"

　　文中強調：" 醫用敷料應在其‘適用范圍’或‘預期用途’允許的范圍內，由有資質的醫生指導并按照正確的用法用量使用，不能作為日常護膚產品長期使用。"

　　國家藥監局打假后，今年年初，有相關業內人士在知乎上發表文章《那些被藥監局點名的化妝品系列（第二期）: 械字號面膜 + 醫美概念面膜》，進行了后續跟蹤。

網絡截圖

　　" 市場上還是存在大量所謂的‘械字號面膜’產品，有很多都流入了微商或美容院渠道，這類產品大多是一類醫療器械，其生產標準并沒有比妝字號的面膜高多少，再加上械字號產品是不需要標注全成分的，使得違規添加，或使用不合格原材料的情況很普遍。"

　　該文章最后直言：

　　" 所以大家在拿到面膜的時候，看看產品包裝背后的，如果是械字號的，可以果斷拉黑。"

　　提到代表產品時，" 可復美 " 赫然在列。

　　事實上，盡管巨子生物自己不提，但關于可復美的各種 " 種草 " 和新聞報道都把其與 " 醫美面膜 " 或是 " 械字號面膜 " 聯系在一起，甚至資本市場也把巨子生物看成未來的 " 醫美面膜概念股 "。

　　嘴上不說，但擦邊球還是一直在打。

　　看來，巨子生物并不滿足于收廣大愛美人士的智商稅，并希望憑借國家藥監局已打假的 " 醫美面膜 " 概念在資本市場上也收割一波智商稅。

　　如今來看，線上沖業績的邊際成本已明顯過高，線下最大經銷商又深陷傳銷爭議，爆款產品也一直游走在灰色地帶，巨子生物還能收多久的智商稅呢？

　　參考資料：

　　新浪財經《巨子生物 IPO：貢獻超 52% 營收 " 關聯 " 經銷商存傳銷之嫌，輕研發老本紅利還能吃多久？》