《投資者網》葛凡梅

　　自從2016年年報發布后，利潤持續虧損的江西昌九生物化工股份有限公司（簡稱“昌九生化”；600228.SH）開始“披星戴帽”，被標記為“*ST”及“ST”，連續四年一直徘徊在退市風險之中。

　　慶幸的是，昌九生化如今已經“脫胎換骨”，成功“賣身保殼”。3月26日，昌九生化發布公告稱，鑒于公司重大資產重組資產交割已經完成，公司主要運營主體、經營業務已經發生根本變化，為適應公司發展需要，公司擬變更名稱及經營范圍公司中文名全稱擬變更為“江西返利網數字科技股份有限公司”（以下簡稱“返利網”）。

　　公司資產重組完成后，電商導購平臺返利網借殼昌九生化登陸資本市場。但是，業績連續三年下滑、電商導流轉化率下降的返利網，又將如何講好資本故事？《投資者網》就相關問題聯系公司，但是一直未收到回復。

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　　返利網借殼上市

　　3月20日，此前以化肥產品、醫藥化工為主業的昌九生化發布了2020年年報，2020年度凈虧損擴大至2779.68萬元，這已經是昌九生化再次出現連續兩年凈利潤虧損狀態。

　　瀕臨退市邊緣的昌九生化不得不“賣身保殼”。年報發布同日，昌九生化發布了《ST昌九：重大資產置換、發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易實施情況暨新增股份上市公告書》。根據公告，昌九生化以資產置換、發行股份及支付現金的方式購買上海中彥信息科技股份有限公司（簡稱“中彥科技”）100%股份。

　　本次交易完成后，中彥科技成為上市公司的子公司，上海享銳企業管理咨詢事務所（有限合伙）（簡稱“上海享銳”）成為上市公司的控股股東，葛永昌成為上市公司的實際控制人。根據資料顯示，中彥科技成立于2007年，是電商導購平臺返利網的運營主體。

　　根據《重組協議》及其補充協議，本次交易中置入資產中彥科技100%股權作價35.37億元，與擬置出資產之間的差額部分共計34.66億元，由上市公司向上海享銳等14名交易對方發行股份及支付現金購買。上市公司以現金方式購買差額部分中的4.46億元；以發行股份方式購買剩余差額部分30.20億元。

　　公告顯示，本次發行股票價格為5.19元/股，本次發行股份數量為5.82億股，本次發行完成后上市公司總股本增至8.23億股。

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　　連續三年業績下滑

　　資料顯示，返利網的主營業務是運營第三方在線導購平臺，主要提供導購服務、廣告推廣服務和平臺技術服務，主要包括“返利”APP、小程序及“返利網”網站。導購平臺主要向用戶展示、推薦各類商品及服務的優惠信息，包括返利、優惠券、圖文等多種導購工具，以此在平臺上匯聚了商家、品牌商和消費者群體，在此基礎上向電商平臺及品牌商提供導購服務和廣告推廣服務，即“傭金+廣告”提供收入為主。

　　公告數據顯示，返利網主要有導購服務、廣告推廣服務、平臺技術服務、其他產品及服務。以2019年全年營收結構來看，其中，導購服務的營收為5.21億元，是返利網的主要營收來源，占公司總營業收入85%以上；廣告推廣服務次之，營收占比11.62%；平臺技術服務、其他產品及服務的營收分別占比1.92%、1.2%。

　　值得一提的是，返利網曾經營P2P廣告收入。數據顯示，返利網P2P廣告收入分別為2017 年988.15萬元、2018年度30萬元，占當年度收入比重分別為1.06%和0.04%。2020年開始不再發生該業務。

　　《投資者網》梳理返利網財務數據發現，近年來返利網的業績呈現逐漸下降趨勢。2017年至2020年上半年，返利網實現營業收入分別為9.34億元、7.15億元、6.11億元和2.12億元，凈利潤分別為1.94億元、1.496億元、1.36億元和6608.20萬元。營業收入與凈利潤雙雙下滑。

　　根據智研咨詢數據顯示，2019年中國電商導購行業營收規模達139.8億元。由此來看，返利網在行業中的營收占比僅為4.37%。此外，返利網的營收也弱于同行上市公司值得買（300785.SZ），數據顯示，2019年、2020年上半年，值得買的營業收入分別為6.62億元、3.63億元，均高于返利網的營收數據。

　　值得注意的是，此次返利網借殼昌九生化上市后，未來三年業績承諾超6億元。公告顯示，本次交易完成后，中彥科技承諾在2020年、2021年、2022年實現的扣非凈利潤分別不低于1.5億元、1.92億元及2.21億元。若股權變更未能在2020年12月31日前完成，業績承諾補償期相應順延，中彥科技承諾2021年、2022年及2023年實現的扣非凈利潤分別不低于1.92億元、2.21億元及2.5億元。但從返利網前幾年的利潤下滑趨勢看，要完成這個目標，無疑是極大的挑戰。

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　　電商導流轉化率下降

　　根據返利網披露，2017年以來，返利網合作的電商平臺及品牌商包括淘系電商（淘寶、天貓等）、京東、拼多多、唯品會、蘇寧易購、餓了么、美團、考拉海購、攜程等國內外知名電商，以及蘋果、華為等國內外品牌商，覆蓋了零售、本地生活、旅行票務等多種消費場景。

　　在企業經營過程中，三年半時間里，返利網的員工縮減超五成。數據顯示，2017年末至2020年6月末，返利網的員工人數分別為715人、513人、435人、327人，2020年6月末人數較2017年末人數減少了54.27%。

　　在盈利能力方面，返利網的毛利率已經出現下降。數據顯示，2019年和2020年上半年，返利網的毛利率分別為79.19%、73.36%。

　　公告數據顯示，截至2020年6月30日，返利網的累計注冊用戶數超過2.6億人。但是，隨著流量紅利的退潮，返利網的月平均新增注冊賬戶數已經出現明顯下滑。數據顯示，2017年至2020年上半年，返利網的月平均新增注冊賬戶數分別為277.32萬人、271.74萬人、227.53萬人、71.63萬人。

　　2017年至2020年上半年，返利網旗下“返利”APP及網站月均訪問用戶次月留存率分別為46.41%、47.8%、47.48%、47.07%，出現微降。

　　而在電商導流轉化率方面，返利網最近的財務周期也出現下降。電商導流轉化率，主要是指月度購物用戶數/月活躍用戶數的比例。數據顯示，2017年至2020年上半年，返利網的電商導流轉化率24.09%、27.25%、31.71%、18.17%。

　　上海財經大學電子商務研究所執行所長崔麗麗對《投資者網》表示：“導購業務應該是屬于平臺電商時代派生的業務，在平臺電商市場份額逐漸被新銳電商模式侵蝕的大背景下，返利導購受到的影響越來越大。而且，公開平臺比價越來越便捷也使得更多購買需求的驅動不是價格因素主導而是專業、內容等其他因素主導了。” 電商導購行業對流量具有依賴性，崔麗麗認為：“目前電商流量遭遇天花板，電商導購越來越呈現出私域化的傾向，返利模式的業務需要轉型。目前來看，業務模式較為單一，還沒有潛在的第二（盈利增長）曲線”。（思維財經出品）■

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